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Momenta 上市，即係佢自己嘅關鍵時刻，亦係整個自動駕駛同物理 AI 產業嘅一次公開答辯。
文丨智駕網 零醬 雨來
編輯丨浪浪山與明知山
喺何小鵬宣佈 GX 係物理 AI 第一輛車，李想將全新 L9 稱之為具身智能旗艦之後，大衆忽然明白，智能汽車、自動駕駛喺資本市場已經唔係嗰個令人興奮、趨之若鶩嘅當紅美人咗。
昨日仲係小甜甜，今日已經係牛夫人。
Momenta 即時放棄咗自動駕駛呢個過時嘅概念，頭頂物理 AI 第一股喺資本市場迎來咗一轮認購高潮。
7 月 8 日，Momenta 正式喺港交所挂牌，以 301 港元開出，高於 295.6 港元/股嘅招股價，盤中最高觸及 314.80 港元，市值一度突破 700 億港元，尾盤回落至 299 港元附近。
由於 Momenta 公開發售部分獲得 414 倍超額認購，佢「綠鞋」（超額配股權）大概率會全額行使，這意味著佢將發售約 2,293 萬股，募集資金總額達到約 68 億港元，超過佢最初預計嘅 58.9 億港元近 10 億港元。
令 Momenta 團隊值得驕傲嘅一點，即係佢受到咗國際資本嘅高度青睞，國際發售部分獲得超過 1,000 億港元嘅機構訂單，覆蓋咗來自 15 個國家同地區嘅主權基金同長線基金。
包括新加坡政府投資公司（GIC）、富達國際（Fidelity International）、貝萊德集團（BlackRock）、富蘭克林鄧普頓基金集團（Franklin Templeton）、阿布達比投資局（ADIA）、加拿大養老金計劃投資委員會（CPPIB）、淡馬錫（Temasek）、威靈頓（Wellington）、施羅德（Schroders）等全球頂級機構。
而喺上市之前，Momenta 引入嘅 14 間基石投資者，佢陣容堪稱豪華，佢認購額約 30 億港元超過咗佢募集總額嘅一半。
如此嘅瘋狂，呢個係物理 AI 第一股引發嘅瘋狂嗎？
顯然並唔那麼單純。
01.
降溫嘅智駕與升溫嘅「物理 AI」
頗具戲劇性嘅一面，喺 7 月 8 日共有五間公司喺港交所同時敲鐘，其中即有一家同 Momenta 定位接近嘅無人駕駛公司易控智駕，二者同係蔚來資本投資嘅企業。
兩間企業喺 IPO 階段同上市首日演繹咗一轮不同嘅劇本。
易控智駕面向礦區無人駕駛，同 Momenta 規模甚細，喺定價上同 Momenta 嘅一口價模式相比，佢招股區間定咗喺 81.16 至 87.92 港元，但最終也實現咗以上限定價。
同 Momenta 大受追捧相比，喺上市前一晚嘅暗盤交易中，佢成交均價為 87.07 港元，不但低於發行價，盤中更一度下探近兩成，收盤漲幅僅 4%，振幅接近 25%，多空分歧明顯。
但喺 7 月 8 日正式上市之後，同 Momenta 高开但午後回落相比，中間一度跌破發行價，易控智駕則最終錄得較發行價上漲 9.99%，總市值佔上 142.99 億港元。
冇物理 AI 概念加持嘅易控智駕同 Momenta 一樣都冇實現盈利，都依然深陷虧損之中，仲冇明確嘅盈利時間表，資本市場對兩間公司嘅熱情與看空都聚焦於未來。
自動駕駛嘅概念係咪真係過時咗呢？
從融資額度而言，握住最多量產客戶嘅 Momenta 嘅融資規模並冇超過小馬智行去年喺港交所 IPO 時 77 億港元融資，但高於喺芯片、算法同時佈局嘅地平線。
但喺 AI 嘅潮水氾濫之下，呢啲已上市嘅智駕公司嘅股價多數較發行價已經腰斬。
智駕概念喺資本市場嘅熱度下降亦係事實。
但 Momenta 同樣唔可否認嘅係令佢未來變得可觸摸，更有想像空間嘅依然係佢喺乘用車市場建立嘅地位。
02.
驚嘅 70% 毛利率
喺 Momenta 上市之前發佈嘅招股書中公佈嘅 2025 年高至 71.6% 嘅毛利率一度引發咗車企同 Momenta 嘅一場爭論。
喺汽車業內普遍認為華為乾崑過於昂貴，所以轉身擁抱 Momenta、卓驭呢啲以性價比著稱嘅智駕公司後，唔曾想佢哋嘅毛利率居然超過咗 50%！
相比之下，而家傳統車企中最成功有迪鏈護體嘅比亞迪其毛利率只有 18.81%，新入局嘅小米汽車嘅毛利率則係 20.1%，鴻蒙智行中最成功嘅賽力斯毛利率較高也不過 26.24%，中國汽車企業嘅毛利率普遍低於 15%，部分企業甚至喺個位數徘徊，而喺產業鏈端，一度被視為眼中釘肉中刺嘅寧德時代喺今年一季度嘅毛利率都剛剛 24.82%。
呢背後嘅邏輯其實並唔複雜，以製造業嘅毛利率同軟件公司相比本身就係關公戰秦瓊。
同 Momenta 喺同一賽道嘅地平線 2025 年嘅毛利率為 64.5%（芯片 + 智駕方案綜合毛利率），文遠知行嘅毛利率亦接近 30%，小馬智行雖然僅有 15.7%，呢同佢生產營運 Robotaxi 同研發投入過高有關。
而 Momenta 嘅超高毛利率在於佢即將跨過盈虧平衡點。
Momenta 自 2023 年至 2025 年營收由 7.43 億元增至 24.13 億，毛利率亦係一步步由 17.5% 提升至 71.6%；2025 年研發投入為 18.7 億，佔收入 77.5%。
財務指標（人民幣千元）
2023 年
2024 年
2025 年
營業收入
742,745
1,324,688
2,412,523
毛利率
17.5%
49.0%
71.6%
研發開支
(1,281,138)
(1,508,270)
(1,868,906)
賬面淨虧損
(2,570,342)
(3,205,730)
(3,457,912)
優先股公允價值變動
(1,190,108)
(1,967,501)
(2,842,919)
經調整淨虧損 (Non-IFRS)
(1,093,037)
(959,204)
(302,804)
雖然淨虧損仍在擴大，從 5.7 億、32.1 億擴大到 34.6 億，但若剔除股份支付等因素，經調整虧損已由 2023 年嘅 10.9 億收窄至 2025 年嘅 3 億；截至 2025 年底，公司現金儲備超過 100 億。
呢幾個數字傳遞嘅信號非常明確：
Momenta 仲未盈利，但佢已經唔係一家單靠融資活命嘅純研發型公司，而係一家收入增長快、毛利改善快、商業模型已經被市場看懂嘅公司。
Momenta 喺上市前夕宣佈佢量產搭載規模突破 100 萬台，成功交付超過 100 款車，累計定點車超 210 款；全球前十大車企中已有 9 家同佢合作。
喺智駕尤其係高級智駕市場，真正同 Momenta 喺規模上相當嘅企業唯有華為乾崑。
對於毛利高，Momenta 自己解釋係佢營收構成大致分為兩個部分：
技術開發服務，即係為車企定制開發與之適應嘅智能駕駛方案；
軟件授權許可，即車型量產後，按銷量收取智駕系統使用費。
前者同 Momenta 嘅合作車型數量相關，後者同車型銷量掛鉤。
2025 年，Momenta 技術開發服務收入為 14.5 億，軟件授權許可收入為 9.7 億，而喺 2023 年，佢技術服務開發收入佔比超過 90%，僅僅過咗兩年時間，佢軟件授權許可收入佔比已經達到咗 40.1%。
軟件授權許可收入係一種邊際成本趨近於零，唔使付出太高嘅人力成本，近似於「躺著收錢」嘅業務模式，大幅拉高咗 Momenta 嘅毛利率。
Momenta 嘅毛利率近三年翻四倍，2025 年 71.6% 嘅毛利率已經達到同軟件公司 SaaS 公司嘅水平，正係智駕公司實現夢寐以求嘅技術復利，喺一套系統成熟後可以喺市場上迅速複製。
Momenta CEO曹旭東表示：「自動駕駛有非常強嘅規模效應同先發優勢，佢嘅效應比芯片行業更強。自動駕駛係軟件，邊際成本係零，因此佢規模效應更強。」
不過呢種模式，並非屬於 Momenta 獨有，喺而家競爭越來越激烈嘅智駕供應商市場，已有好多智駕公司將技術開發模式同軟件授權模式結合為一，以零成本向主機廠開發或提供佢哋智駕方案。
以低於自身成本嘅方式向主機廠提供解決方案開始有年。
相比而言，Momenta 喺一定程度上建立咗自己嘅護城河，呢條護城河即係同眾多車企建立咗資本同技術嘅雙重連接。
喺 Momenta 同全球 24 間整車廠建立嘅合作中，覆蓋咗全球前十大整車廠集團中嘅九家（如梅賽德斯 - 奔馳、豐田、寶馬中國等）同中國前十大整車廠全部。
而喺呢啲用戶中，上汽、通用、奔馳、豐田、比亞迪、現代、奇瑞等 7 間具備全球影響力嘅車企都係 Momenta 嘅投資人。
而奔馳、比亞迪更加喺 Momenta 嘅 IPO 中成為咗基石投資者。
喺產業鏈端則覆蓋咗博世、德賽西威、立訊精密，出行平台囊括咗 Uber、Grab、Stone Venture 等，科技巨頭則包括騰訊、阿里雲、螞蟻集團、京東等。
智己汽車則同 Momenta 實現咗雙向持股，上汽集團係 Momenta 第一大機構股東，Momenta 同時反向持股智己汽車。
一個被 Momenta 多次引用嘅案例係，從 2017 年奔馳投資 Momenta 始，到 2025 年底量產，用咗整整 8 年。但一旦實現突破，幾乎就一步到位：Momenta 喺 2024 年拿到咗奔馳所有嘅電車同油車嘅業務。
Momenta 正喺智駕領域複製寧德時代同車企通過多種方式實現雙向嘅深度綁定，讓車企參與自己嘅利潤成長。
不過，主機廠從來都係勢力嘅，比亞迪不僅投資咗 Momenta，亦深度投資咗卓驭，更加喺 Momenta IPO 嘅敏感時刻，王傳福同地平線創世人余凯同窗引發外界聯想。
以比亞迪、奇瑞為代表嘅車企，一方面幾乎同所有嘅智駕供應商建立咗合作，一方面依然喺投入巨資進行自研。
70% 嘅毛利固係擋唔住嘅誘惑，喺技術路線收斂之後，所有嘅團隊似乎都睇到智駕終局已經唔遠。
「地卓華魔」一方面彼此圍著全球主機廠劃分勢力範圍，一轉身同時要防備主機廠自研替代。
呢一幕喺智駕芯片領域已經上演過一次，今年蔚小理嘅自研芯片相繼量產上車，作為呢一市場嘅中國本土明星公司地平線股價經歷咗一轮腰斬式嘅跳水。
「物理 AI」正係咁同時講畀主機廠同資本市場嘅新敘事。
從「自動駕駛解決方案供應商」走向「物理 AI 基座模型構建者」，呢並唔係 Momenta 一家公司嘅選擇，而係幾乎所有智駕供應商嘅共同選擇。
03.
「物理 AI」背後藏住平台公司嘅野望
本質上，自動駕駛就係物理 AI，物理 AI 就係萬物智駕，二者冇區別。
只係物理 AI 打開咗資本嘅想像空間，佢精准嘅描述咗一條智駕公司從單維依賴主機廠嘅供應商到升維為 AI 平台類公司嘅清晰願景。
物理 AI 呢個由黃仁勳推動走紅嘅概念，係相對數字 AI 而言嘅。喺數字 AI 一片紅海嘅競爭中，智駕公司成為物理 AI 嘅先行者，對於部分頭部玩家更同時擁有咗數據優勢同規模優勢。
Momenta 無疑同時喺這兩個領域都係佼佼者，Momenta 表示已透過 100 萬台量產車跑通咗數據同商業嘅 Scaling。
而令 Momenta 自信打造世界基座模型嘅時機已經成熟，係英偉達推出嘅世界模型正從智駕公司嘅仿真工具，生成數據來訓練或測試嘅主模型變成可應用於「端到端基座模型預訓練」嘅理解世界物理規律嘅基座模型，透過把物理世界嘅規律壓縮到模型裡面，使 World Model 具備物理世界嘅常識。
Momenta 推出嘅 R7 世界模型，宣稱使系統嘅整體產品性能同上限實現咗 10 到 100 倍嘅代際躍昇。
世界模型可憑藉同一套底層系統架構，同時賦能乘用車、Robotaxi、Robovan 同 Robotruck 四大業務形態，並有望延展到具身智能等領域。
Momenta 對於物理 AI 嘅願景係 All-in-One Platform，實現技術跨場景落地，成為一家 AI 平台公司。
呢種極簡架構，將徹底終結過往各場景孤立開發嘅模式，核心底層技術嘅跨場景複用極大地攤銷咗多業務線並行嘅研發成本，提升咗系統嘅整體迭代效率。
Momenta 將其描述為：「一套模型、多維共生」，可以大大攤薄研發成本，並隨業務邊界拓展，指數級放大先發優勢，形成「贏家通吃」嘅行業終局。
佢嘅毛利率甚至將遠超 70%。
曹旭東認為：「任何一個人工智能應用，一旦接近人類嘅水平，就會喺很短嘅時間內大幅超過人類嘅水平。」
呢意味著，前面可能花十年、二十年爬坡，但超越人可能就發生喺一兩年內。而家幾乎所有嘅智駕公司都已宣佈向物理 AI 轉型，佢嘅緊迫性亦喺於此。
而家，無論係堅持世界模型路線定係同樣大熱嘅 VLA 模型嘅智駕公司基本都已經打通咗 L2 到 L4。
Momenta 堅持經年嘅「一個飛輪兩條腿」戰略，基於統一算法同傳感器架構，實現咗 L2++ 數據流同 L4 技術流嘅打通，佢嘅技術可以喺乘用車同 Robotaxi 複用。
不過，而家呢個越來越接近「Android」嘅智駕平台最大嘅市場依然喺乘用車市場。
喺 Momenta 自己引用嘅 CIC 灼識諮詢嘅預測數據顯示：
到 2030 年，全球 Robo 市場規模（Robotaxi、Robovan、Robotruck）將達 1998 億美金，其中 Robotaxi 全球同中國市場規模將分別增長至約 818 億美金同 381 億美金，中國 Robotaxi 滲透率預計將達到 11.9%，高於全球嘅 5.7%；Robovan 全球同中國市場規模將分別達到約 850 億美金同 535 億美金，市場滲透率將達 6.9% 同 14.0%；Robotruck 全球同中國市場規模將分別達到約 330 億美金同 165 億美金，市場滲透率將達 0.6% 同 1.2%。
但量產輔助駕駛市場規模到 2030 年，全球市場規模將達 3059 億美金，依然遠超 Robo 市場：
2025 年，全球同中國 L2 級 - 高速 NOA / L2 級 - 城市 NOA 輔助駕駛及更高級別智能駕駛市場分別達到約 204 億美金同 130 億美金，預期到 2030 年將擴大至 3,059 億美金同 1,666 億美金，複合年增長率分別為 71.9% 同 66.5%。
而 Robotaxi 市場因城市准入政策，各地唔同嘅監管法規、營運成本存在巨大嘅唔確定性。
Momenta 此次 IPO 嘅集資約 20% 將投向 Robotaxi 商業化同規模化，一方面 L4 有巨大嘅想像空間，但亦係唔確定性最高嘅部分，Robotaxi 何時真正貢獻清晰收入仲冇清晰嘅時間表。
與此同時，喺乘用車市場，Momenta 雖然優勢明顯，但並冇殺死比賽。
喺傳統所謂嘅地平線、華為乾坤智駕、卓驭之外，仲有文遠、小馬智行；同樣喺籌備 IPO 嘅輕舟智航、元戎啟行。
喺 L4 市場同樣建立一定優勢嘅仲有馭勢科技、百度阿波羅等。
04.
智駕市場尚未形成贏家通吃
一個類似於 Android 嘅智駕平台終將出現，但最終花落誰家，仲冇一家公司確立絕對優勢。
呢令 Momenta 嘅高毛利嘅可持續性同樣存在唔確定性。
其一，單車軟件授權單價持續下行已成行業趨勢。隨著賽道玩家增多、低端車型滲透加速，城市 NOA 軟件許可費從早期數千元降至千元級別，部分輕量化方案單價更低。
Momenta 為搶佔中低端車型市場，主動下沉定價，喺規模化擴張嘅同時，必然面臨單車型利潤收縮嘅壓力。
其二，客戶集中度極高，議價能力脆弱。
過去三年中，前五名客戶貢獻咗 62.6% 至 86.7% 嘅收入，2025 年最大客戶（推測為比亞迪）收入佔比達 21.6%。一旦核心客戶因銷量唔及預期或轉向自研/競爭對手，許可費收入將戛然而止。比亞迪作為 Momenta 最大客戶，全年搭載量約 30 萬輛，佢嘅戰略選擇將直接影響 Momenta 嘅收入穩定性。
第三，車企自研嘅反抗正在加速。吉利、比亞迪、蔚來等頭部車企嘅實踐表明，唯有以自主技術打破外部捆綁，先至可以重奪定價權。
吉利堅持三電、智駕、座艙全棧自研，極氪 9X 搭載自研千里浩瀚 G-ASD 智駕系統，毛利率穩定喺 20% 以上；蔚來宣佈全系換裝自研神玑 NX9031 芯片，單車成本直接降低 1 萬。
可以話，對於 Momenta 而言，71.6% 嘅毛利率既係護城河，亦係火藥桶。
曹旭東預測「長期睇第三方供應會係市場主流」，但最終形成 2-3 家「贏家通吃」嘅行業終局顯然唔係主機廠希望睇到嘅。
Momenta 有機會成為中國智能駕駛公司入面，最早被市場當做平台型 AI 企業嚟看待嗰一個，但如果遲遲無法實現壟斷優勢，佢都可能有快被拉回「高研發、重投入、未盈利」嘅傳統智能駕駛估值框架。
從呢個角度講，Momenta 上市，既係佢自己嘅關鍵時刻，亦係整個智能駕駛同物理 AI 產業嘅一次公開答辯。
寫於最後
喺具身智能、物理 AI 呢啲概念進入大眾語境之後，智能駕駛變得似乎失去咗魅力，一個直觀地表現係大量嘅智能駕駛人才湧入具身智能創業，馬斯克拆除 Model S/X 生產線轉產機器人嘅一幕粗暴而令人瞠目結舌。
咁為智能駕駛帶上一頂物理 AI 嘅王冠係咪可以吸引數字 AI 引發嘅資本狂熱呢？
創立不過五年之久嘅 Anthropic 實現 9650 億美金嘅驚天估值當然並冇喺 Momenta 身上復現。
可以說明嘅一點即係，物理 AI 呢個概念有一定嘅欺騙性，佢同數字 AI 並唔完全係隔離同相對嘅，對於 OpenAI、Gemini 呢啲數字大模型而言，同樣可以進入物理 AI 所聚焦嘅任何一個商業賽道。
今年 5 月 16 日，卓驭科技 CEO 沈劭劼向自己嘅同行發出警告：
「我非常擔心搞大模型嘅嚟做智駕，嗰對我哋係降維打擊。我真係怕嘅，係做數字 AI 嘅大模型公司反過嚟將我哋給滅咗。」
「除咗特斯拉，冇一家智駕公司真正落地咗 Scaling Law（模型隨算力 / 數據 / 參數擴大而質變）；但 OpenAI、字節已經將 Scaling Law 跑通咗。」
而係以 OpenAI 為代表嘅大模型公司走嘅係「多模態 + 世界模型 + 自回歸推理」，天然適合「視覺預測 + 物理推理 + 長時序決策」，正係智駕系統嘅技術核心。
大模型唔使從零學開車，只須微調，就快達到甚至超越 L2+/L4 能力。
換句話說，雖然同 Momenta 定位最接近嘅係華為引望同地平線，但呢啲智駕公司嘅長期競爭對手既唔係彼此，亦唔係主機廠自研，而可能來自於門外嘅野蠻人。
