賺錢越來越難，股價跌不休。
魏建軍，恐怕已經好著慌。
從央視新媒體直播到上市公司長城汽車嘅官方直播，再到旗下各品牌媒體嘅直播……
過去半年，佢可能係緊接雷軍同幾個新勢力掌門，拋頭露面最多嘅傳統車企大 BOSS，冇之一。長城汽車，亦都指住絕對控股嘅董事長魏建軍救命。
2025 年 9 月初，長城汽車 A 股仲企喺 25 元上方，港股亦喺 19 港元附近徘徊。
彼時，資本市場對呢間華北地區土生土長嘅民營車企出海同高端化轉型，抱有較高期待。然而，此後數月，其 A+H 股股價一路向下，鮮有像樣嘅反彈。
截至 5 月 20 日，長城汽車 A 股收於 18.13 元，港股收於 10.85 港元。這段時間，長城汽車雙股跌幅均超三成，总市值較高位蒸發數百億人民幣。
資本市場從來都好現實，一家上市公司股價持續失血 8 個多月，背後恐怕唔單單係情緒問題。
更值得玩味嘅係，今年 4 月中旬以來，長城汽車股價跌勢進一步加速。可呢段時間，長城汽車嘅營收仍喺增長，海外銷量仲喺創新高，然而股價卻似乎對任何利好，都失去咗反應。
這不禁讓人追問，除咗汽車行業整體承壓，資本市場同投資者到底仲係咩擔心？
01
從 2025 年報到 2026 年一季報，長城汽車向市場交出一組充滿“矛盾”嘅數據。
「圖片來源：長城汽車 2025 年財報」
2025 年全年，長城汽車營業總收入達到 2228.24 億，同比增長 10.2%，創咗歷史新高。但歸母淨利潤為 98.65 億，同比下降 22.07%；扣除非經常性損益後嘅淨利潤為 60.59 億，同比下降 37.5%。
進入 2026 年，這種增收減利嘅矛盾非但冇有緩解，反而愈發明顯。
今年第一季度，長城汽車營收 451.09 億，同比增長 12.72%；歸母淨利潤只得 9.45 億，同比暴跌 46.01%；扣非淨利潤更降至 4.82 億，同比驟降 67.19%。
「圖片來源：長城汽車 2026 年一季報」
以此計算，每百元營收中，扣除非經常性損益後嘅淨利潤僅剩約 1 元。
長城汽車喺一季報入面將利潤下滑嘅主要原因歸因於“去年同期匯率波動帶來匯兌收益所致”。
的確，2025 年第一季度財務費用為 -10.28 億，而 2026 年第一季度財務費用為 0.97 億，僅呢一項就形成咗超過 11 億嘅賬面差額。
但問題喺邊度，就算剔除匯兌影響，佢核心業務嘅盈利能力都冇見到實質性好轉。
02
2025 年，長城汽車銷售費用同比大增 43.93%，財報入面，長城汽車解釋為“加速構建直連用戶嘅新渠道模式，以及加大新車型、新技術嘅上市宣傳同品牌提升所致”。
進入 2026 年第一季度，呢種高費用模式未見收斂。單季度銷售費用就高達 26.11 億，同比增長 13.73%。
「圖片來源：長城汽車 2026 年一季報」
據財報數據計算，第一季度長城汽車嘅銷售費用率為 5.8%，較上年同期有所提升。相比之下，同為民營上市車企翹楚嘅比亞迪同吉利汽車，同期銷售費用率分別為 3.9% 同 5.2%，均低於長城汽車。
研發費用同樣喺持續攀升。2025 年全年，長城汽車研發費用為 104.32 億，同比增長 12.13%，增速超過同期營收增速。
今年第一季度，研發費用達到 22.42 億，同比增長 17.6%，研發費用率升至 5%，較上年同期提升 0.2 個百分點。不過，呢個對於長城汽車持續打造核心競爭力有利。
銷售費用同研發費用兩項合計，已超過季度總營收嘅 10%。
當然，長城汽車喺研發層面持續高投入，換來咗如今嘅歸元平台同“9 系”魏牌 V9X 嘅相繼推出，為長城汽車未來嘅產品迭代打下咗基礎，但費用端持續處於高位，亦都確實令佢本就不算充裕嘅利潤空間，進一步受到侵蝕。
也難怪，魏建軍公開抨擊營銷團隊“犯罪”。
03
當費用無法喺短期內下降時，長城汽車嘅核心業務，亦就係賣咩車、賣幾多架、賣去邊度，直接決定咗財務業績嘅含金量。
2026 年第一季度，長城汽車累計銷售 26.91 萬輛，同比增長 4.79%。增速唔算亮眼，但考慮到大環境，都算唔差。問題係，增長嘅成色點？
哈弗品牌仍係銷量嘅絕對主力，第一季度該品牌銷售 15.12 萬輛，同比增長 4.57%，佔總銷量嘅 56.2%。
「圖片來源：長城汽車 2026 年 3 月產銷快報」
作為長城汽車嘅基本盤，哈弗貢獻咗超過一半嘅銷量，但佢產品主要集中喺 10 萬 -15 萬元價格帶，喺國內市場激烈嘅價格戰下，利潤空間並唔太寬裕。
最令人擔憂嘅信號來自長城汽車旗下單價最高、毛利率最高嘅品牌——坦克。
作為長城汽車最重要嘅利潤支柱，第一季度坦克銷售 4.29 萬輛，同比只得增長 2.07%，增速顯著低於長城汽車整體水平，高利潤產品線嘅增長動力有所不足。
到了 4 月末，坦克品牌嘅累計銷量已轉為同比負增長，而競爭對手嘅硬派越野同方盒子越来越多。
歐拉品牌則直接亮起紅燈，第一季度歐拉銷售 5849 輛，同比下滑 14.82%。但好喺歐拉喺 4 月表現不俗，超 100% 嘅單月增速，直接讓佢累計銷量翻紅。
此外，長城皮卡第一季度銷售 4.78 萬輛，同比下跌 4.39%，呢個 28 年蟬聯中國皮卡銷量冠軍嘅傳統優勢板塊，亦喺持續萎縮。
魏牌成為難得嘅亮點，第一季度銷售 2.12 萬輛，同比增長 59.39%，4 月末呢一增速已提升至 61.03%。但魏牌嘅絕對體量仍然較細，僅佔總銷量嘅 7.9%，尚唔足以完全對沖其他品牌嘅下行壓力。
04
長城汽車第一季度嘅銷量結構，可以總結為高利潤產品線嘅增長動能不足，而低利潤品牌承擔咗主要嘅增長任務。這種增長質量嘅下降，進一步解釋咗一季報嘅增收唔增利。
海外市場方面，2025 年全年海外銷量達到 50.68 萬輛，同比增長 11.6%，佔總銷量嘅 38.2%。進入 2026 年第一季度，海外累計銷售 13.01 萬輛，佔比進一步攀升至 48%，延續咗強勁嘅增長勢頭。
但海外業務嘅盈利能力正喺承受多重壓力。
「圖片來源：長城汽車 2026 年一季報」
2025 年全年海外業務毛利率降至 16.7%，較 2023 年嘅 26.01% 高點兩年內回落 9.31 個百分點，且已連續兩年低於國內業務毛利率。
呢一逆轉原因較為複雜。
俄羅斯市場因報廢稅及關稅上調導致銷量同利潤雙降，而巴西、泰國等新開拓市場仍處於產能爬坡期，前期投入成本較高；海外渠道建設同品牌推廣費用前置，亦進一步擠壓咗短期利潤空間，加上利率波動，都對盈利造成好大影響。
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不過，呢啲壓力喺短期內可能難以完全消除，但長城汽車已開始著手修復，明確將 2026 年海外目標上調至 60 萬輛，並著力強化非俄市場。
按計劃，巴西工廠投產後本地化率或會提升至 35%，有望借助南方共同市場關稅優惠改善盈利水平。
此外，歸元平台高達 80% 嘅零部件通用率，也有望喺新平台車型大規模量產後，攤薄全球研發同適配成本。
東吳證券喺對其一季報點評時指出，當期“海外車型毛利率整體高於國內”，顯示出改善跡象。
綜合來看，長城汽車嘅海外擴張正處於高投入、低回報嘅爬坡階段，前期成本侵蝕利潤難以避免。但隨著巴西等市場嘅產能釋放、產品結構優化，以及非俄市場嘅佔比提升，海外業務嘅盈利拐點有望喺未來幾個季度逐步顯現。
短期陣痛與長期價值並存，亦都係資本市場仍在觀察、並未完全放棄嘅主要原因。
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如果話費用高企同銷量結構變化係長城汽車業績承壓嘅“表”，那麼管理層嘅變動，或許先係被外界低估嘅“裡”。
2023 年 1 月，喺長城汽車幹咗 31 年嘅王鳳英加入小鵬汽車做嘅最重要嘅事，就係幫助呢間新勢力降本。核心零部件國產化替代，精簡供應商，將單車成本壓低咗近 2 萬蚊。2025 年第四季度，小鵬汽車首次實現單季度盈利，王鳳英功不可沒。
喺“鐵娘子”出走之前，長城汽車內部分工明確，魏建軍主抓研發同技術，王鳳英主抓營銷同成本，兩人各管一攤，撐起咗長城汽車幾十年嘅穩健增長。
而王鳳英離開後，魏建軍唔單要盯住技術，仲要親自出鏡直播、為品牌站台，呢位 62 歲嘅創辦人正喺用個人 IP 為長城汽車做信任背書。
不過，長城汽車並冇無意識到管理層面嘅問題。2025 年下半年以來，密集完成咗一系列關鍵人事調整。
2025 年 6 月，技術背景深厚嘅呂文斌出任歐拉品牌總經理，著手解決產品迭代緩慢嘅症結。
2025 年年底，喺哈弗品牌改革中成績顯著嘅趙永坡調任魏牌 CEO，同時魏牌從獨立運營回歸長城大體系。
「哈弗歐拉品牌總經理 呂文斌」
2026 年 5 月，呂文斌升任哈弗歐拉品牌總經理，與營銷背景嘅張福志形成搭檔，全面統管兩大品牌嘅日常運營。
至此，長城旗下五大品牌嘅掌門人全部由喺體系內成長起來嘅“自己人”擔任。
07
喺管理團隊從“空降”回歸“老長城人”後，資源整合效率有望改善。
但從業績層面看，管理層調整真正轉化為財務改善，通常需要至少三到四個季度嘅時間窗口。長城嘅管理層調整能否兌現為實際嘅經營改善，需要持續觀察。
與之對應嘅係，主流券商機構對長城汽車嘅盈利預測亦喺持續調低。
據統計，近六個月累計共 18 家機構對長城汽車發布評級，其中“買入”12 家、“增持”4 家、“中性”2 家、“沽售”1 家，對其 A 股預測目標均價約 27.46 元。
其中，中銀國際、美銀證券、里昂證券等近期分別下調咗長城汽車 2026 至 2028 年嘅盈利預測同 A 股、H 股目標價。
一邊係偏正面嘅評級，一邊係持續調低嘅預期。
呢種評級看多、預期看空嘅現狀，恰恰說明喺利潤承壓、人事更迭等多重變量相互交織嘅背景下，機構仍喺等待長城汽車用財報數據回應市場嘅疑問。
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連續 8 個多月股價下跌，長城汽車想扭轉呢個局面，非一朝一夕之功。營收喺增長，利潤卻喺縮水；銷量喺爬升，最能賺錢嘅坦克卻面對壓力；海外越賣越多，錢卻越賺越少。呢啲賬，資本市場算得清清楚楚。
今年接下來三個季度，長城需要用實實在在嘅數字告訴資本市場，佢仲可以賺錢，而且知點樣賺。呢個穩紮穩打嘅中國車企依然值得相信。
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