一言不合，“寧王”又出來搞事。

7 月 24 日晚，寧德時代同時發佈咗兩份重磅文件。一份係 2026 年中期財報，上半年營業額 2769.1 億元，同比增長 54.80%，歸屬母公司股東之純利 432.84 億元，同比增長 41.98%，折合落嚟日賺 2.4 億元。

另一份則係回購方案，擬以不低於 200 億元、不超過 400 億元嘅資金回購 A 股股份用於註銷，回購價格上限 573 元/股，較當日收市價溢價近 50%。呢個金額上限創咗下 A 股史上單次回購嘅最高紀錄。

就喺同一時期，多家新能源整車企業陸續發佈半年業績預公告，盈利承受壓力者眾。產業鏈嘅利潤，正肉眼可見地向電池環節集中，而呢亦的確係寧德時代盈利嘅重要來源。不過，如果把寧德時代呢份財報翻落細節入面去睇，會發現一個被外界忽略嘅事實。

就係寧德時代真正嘅增長引擎，其實都唔止係動力電池。或者話，寧德時代正喺度下嘅呢盤棋，比外界睇到嘅要大好多。

除咗車用動力電池 拉起第二增長曲線

寧德時代財報入面，最唔值得關注嘅係佢健康嘅收入結構。上半年，動力電池業務貢獻咗 1921.25 億元營業額，占比 69.38%，依然係絕對嘅主力。但係，另外兩塊業務嘅表現已經唔容忽視，並且呈現加速增長嘅態勢。

首先，儲能電池業務營業額 532.61 億元，占比 19.23%，同比增長 87.54%。電池材料及回收、礦產資源業務營業額 188.11 億元，同比增長 67.23%。

更關鍵嘅係，動力電池毛利率 20.63%、儲能電池 23.96% 都出現咗同比下降，而電池材料及回收業務嘅毛利率卻做到咗 27.04%，同比提升 5.81 個百分點。

話得咁多，喺三大主營業務入面，唯一實現毛利率提升嘅，係嗰個外界最容易忽略嘅“回收業務”。

再落嚟睇，寧德時代喺船舶動力電池領域都已經累積唔少資本。

已經累計交付超過 900 艘船舶電池，2026 年上半年交付嘅我國首艘出口純電內河集裝箱船，搭載嘅亦係寧德時代嘅電池儲能系統。7 月又入股江蘇開洋船舶公司，加碼遠洋船舶電池系統嘅技術開發。

喺商用車領域，鈉離子電池已經量產裝車，天行系列覆蓋咗從物流車到重卡嘅多個細分場景。喺電池回收領域，控股附屬公司邦普循環已經建成全國最大嘅定向循環基地，年處理退役電池能力 27 萬噸，鎳鈷錳回收率高達 99.6%。團隊今年仲拿下咗歐洲專利局“2026 年歐洲發明家獎”兩項殊榮，成為該獎項創辦以來第一個拿下雙料嘅中國團隊。

呢啲業務加埋一齊，構成咗寧德時代喺動力電池之外嘅第二增長曲線。

當鋰電池報廢量按每年 20% 以上嘅速度增長，當電動船舶嘅商業化窗口逐步打開，當 AI 算力數據中心開始對能源供應提出新嘅結構性需求，寧德時代已經把觸角伸到咗呢啲賽道入面。公司高管亦喺業績交流會上明確表示，AIDC 存在明確嘅結構性市場機會，寧德時代唔會只做單一產品供應，而係要圍繞新能源場景提供更全面嘅解決方案。

因此，從財報入面可以睇到，寧德時代上半年利潤嘅高速增長，好大一部分嚟自儲能、嚟自回收、嚟自海外，而唔係簡單咁從整車廠嗰邊“多賺一分”。

當然，呢度必須承認一個事實。動力電池業務嘅毛利率的確喺度下降，國內市場嘅價格競爭壓力真實存在。而且寧德時代亦唔係冇短板。

曾毓群此前公開炮轟嘅“挖人偷技術”、中東市場嘅丟單、消費稅政策帶來嘅新增成本，都係擺喺桌面上面嘅挑戰。不過，呢啲挑戰冇蓋住咗更長遠嘅增長曲線。

賺“老外”嘅錢，亦賺未來嘅錢

如果說多元化係寧德時代對沖行業風險嘅第一層防線，那麼全球化就係佢構建嘅第二道護城河，由呢一點嚟睇，寧德時代亦比當下車企快咗 0.5 個身位，佢所收到嘅海外紅利，正係當下車企拼命佈局海外業務所希望拿到嘅“大結果”。

上半年，寧德時代境外營業額達到 871 億元，毛利率 29.97%，比境內業務毛利率高出接近 9 個百分點。海外市佔率 33.7%，匈牙利、美國、印尼三座海外工廠陸續投產，客戶名單入面躺住大衆、寶馬、豐田呢啲全球主流車企。

摩根士丹利喺最新嘅報告入面畀出判斷，柴油車電動化、儲能超級週期、鈉離子電池產品週期，將共同支撐寧德時代喺 2027 年繼續保持強勁增長。

重點喺係，寧德時代境外業務嘅毛利率顯著高於境內。這意味著，佢喺全球市場嘅議價能力，實際上比喺國內更強。同外界普遍認知入面“中國製造靠低價打天下”嘅印象唔太一樣。

寧德時代管理層喺交流會上畀出嘅解釋係“唔卷價格卷價值”，呢啲說話聽落有些官方，但結合毛利率嘅數據嚟睇，確實有佢嘅底氣。

曾毓群將寧德時代當前嘅戰略定位概括為一句話，由“新能源產業化”走向“產業新能源化”。前半段係過去十年寧德時代做過嘅嘢，將新能源呢個概念做成一個真正嘅產業。後半段係佢未來要做嘅嘢，用新能源改造更多嘅傳統產業。

船舶、商用車、算力數據中心、礦產資源，呢啲都係“產業新能源化”嘅落點。曾毓群自己判斷，未來下游產業嘅邊界可能達到現在嘅千倍以上。

而呢個判斷如果成立，那 400 億回購嘅大手筆也就好理解。

公司當前股價存在被低估嘅情況，呢係回購嘅核心邏輯。財報發布嗰日，寧德時代 A 股收市價 383.01 元，而 52 周高點係 468.75 元。業績創新高，股價卻喺半年入面跌咗將近兩成。中金畀出嘅目標價係 490 元，瑞銀 600 元，麥格理港股目標價 700 港元。

喺這種前提入面，真金白銀嘅 400 億回購，係管理層畀市場嘅一個態度。

更重要嘅係，回購嘅股份全部用於註銷，唔係留作股權激勵，亦唔係放喺庫存股賬戶入面。這意味著總股本減少 6980 萬股左右，攤到每一位股東手裏嘅權益都會上升。

當然，呢份底氣都需要打上啲問號。鋰價近期出現回升，宜春筧下窩鋰礦復產獲批可能帶來嘅成本波動，消費稅從 2% 到 4% 嘅分步徵收對下游議價能力嘅考驗，都係寧德時代接下來必須面對嘅現實。

不過，相比於挑戰，呢份財報的確讓我哋看到咗一個行業龍頭所展現出嘅強韌同戰略眼光，由呢一點嚟睇，寧德時代依然係當之無愧嘅新能源板塊龍頭，冇得比。

撰文 | 張霖郁

編輯 | 張 南

設計 | 甄尤美

美國中部時間 7 月 22 日下午 4:30，特斯拉第二季度財報會開始，幾乎冇涉及傳統汽車業務。

問答環節，分析師們不再追問外界俗稱 Model 2 嘅廉價車型何時量產兌現，呢個名特斯拉從未正式用過，亦不再過問新一代車型嘅進展。

馬斯克本人以及佢嘅核心高層同大家分享嘅，係 FSD（Full Self-Driving，特斯拉嘅完全自動駕駛軟件，當前版本仍要求駕駛員全程監督）、Robotaxi、機器人 Optimus 以及芯片工廠。

呢樣同特斯拉當下嘅收入結構形成某種反差。

增收不增利

2026 年第二季度，特斯拉喺全球共交付 480126 輛汽車，同比增長 25%，環比增長 34%，創下公司史上最好嘅第二季度交付成績，僅次於 2025 年第三季度創下嘅 497099 輛歷史記錄。

其中，Model 3 同 Model Y 交付 467762 輛，佔總交付量嘅 97.4%；包括 Model S、Model X、Cybertruck 同 Semi 卡車在內嘅其他車型合計交付 12364 輛，只佔 2.6%。

同期產量 451758 輛。交付比產量多出 28368 輛，全球整車庫存天數從上一季度嘅 27 日降到 15 日。

特斯拉冇公佈第二季度各地區嘅絕對銷量，但首席財務官瓦伊巴夫·塔內賈（Vaibhav Taneja）透露，與第一季度相比，美洲地區交付量增長 60%，亞太地區增長 27%，歐洲、中東同非洲地區增長 12%。佢仲講，特斯拉退出第二季度時，持有 2023 年以來最大嘅在手訂單積壓。

股東信列出的第二季度交付創紀錄市場係韓國、澳大利亞、哥倫比亞、日本、中國台灣、泰國、葡萄牙、菲律賓、智利、斯洛文尼亞同立陶宛。塔內賈另外提到，Model Y 喺荷蘭、澳大利亞同新西蘭創下銷售紀錄。

銷量增長，利潤卻冇同步嚟。

第二季度，特斯拉總營收為 282.36 億美元，同比增長 26%，過去十二個月營收首次突破 1000 億美元。其中，汽車業務收入 205.16 億美元，同比增長 23%，佔公司總收入嘅 72.7%；能源發電與儲能業務收入 31.39 億美元，同比增長 13%；服務及其他業務收入 45.81 億美元，同比增長 50%，成為增長最快嘅業務。

特斯拉當季毛利潤為 47.51 億美元，同比增長 23%；GAAP 毛利率為 16.8%，同去年同期嘅 17.2% 下降 41 個基點。

營業利潤只有 3.98 億美元，同比下降 57%；營業利潤率從去年同期嘅 4.1% 降至 1.4%。

換句話講，特斯拉營收同比增加 57.40 億美元，營業利潤卻減少咗 5.25 億美元。

利潤受到嘅一重壓力來自費用。第二季度，特斯拉研發費用達到 23.71 億美元，同比增長 49%；銷售、一般同管理費用達到 19.82 億美元，同比增長 45%。兩項費用合計 43.53 億美元，幾乎食晒全部毛利潤。

股東信把費用增長歸為三處：AI 等研發項目、股權激勵（含 2025 年 CEO 薪酬方案）、銷售同管理費用。當季股權激勵費用稅前 11.51 億美元，去年同期為 6.35 億美元。

汽車監管積分收入從去年同期嘅 4.39 億美元降至 1.46 億美元，同比下降 67%，上一季度仲有 3.80 億美元。7500 美元嘅美國聯邦電動車稅收抵免已於 2025 年 9 月 30 日到期；聯邦法律修改後，車企未達標燃油經濟性標準嘅罰款被歸零，購買特斯拉積分嘅動機隨之消失。

汽車業務 GAAP 毛利率為 16.9%，扣除監管積分收入後嘅汽車毛利率為 16.3%，高於去年同期嘅 15.0%，但明顯低於今年第一季度嘅 19.2%。

塔內賈解釋，第一季度嘅汽車毛利率曾受到約 2.3 億美元質保準備金回撥同關稅減免幫助，呢啲利好冇喺第二季度重複出現；剔除呢啲影響，扣除積分嘅汽車毛利率與上一季度基本持平。

股東信喺營收同利潤嘅歸因入面，兩處把「單車平均售價下降」列為負面因素。

能源業務亦出現咗「增收不增利」。

第二季度，特斯拉儲能部署量達到 13.5GWh，同比增長 41%，環比增長 53%，為歷史第二高季度，但由於供應商電芯問題帶來約 2.4 億美元質保費用，能源業務毛利率從第一季度嘅 39.5% 下降至 20.4%。

服務及其他業務成為少數明確嘅利潤增長點。

該業務毛利潤由去年同期嘅 1.66 億美元增長至 6.48 億美元，環比增加 3.02 億美元；毛利率由去年同期嘅 5.5%、上一季度嘅 9.2% 升至 14.1%，創歷史新高。

特斯拉當季 GAAP 淨利潤為 11.14 億美元，同比下降 5%；攤薄後每股盈餘為 0.32 美元，同比下降 3%。

呢 11.14 億美元入面包含一筆 SpaceX 股權投資未實現收益，稅前 10.05 億美元，稅後 7.63 億美元。特斯拉喺 2026 年第一季度以 20.02 億美元買入呢筆 SpaceX 股權，一個季度後浮盈 10.05 億美元。

塔內賈講，呢筆約 10 億美元嘅收益被約 3 億美元匯兌損失同約 1 億美元比特幣損失抵銷。利潤表上，當季「其他收益（費用）淨額」合計 5.90 億美元。

剔除股權激勵、SpaceX 浮盈、數字資產波動同特殊稅務項目後，特斯拉非 GAAP 淨利潤為 11.53 億美元，同比下降 17%；非 GAAP 攤薄後每股盈餘為 0.33 美元，同比下降 18%。

第二季度，特斯拉經營現金流為 46.97 億美元，同比增長 85%；資本開支達到 57.89 億美元，同比增長 142%，由此產生 10.92 億美元負自由現金流。

公司預計，2026 年全年資本開支將超過 250 億美元，未來兩三年資本開支仲會繼續增長。

截至 6 月底，特斯拉持有 435.24 億美元現金、現金等價物及短期投資，較第一季度減少 12.19 億美元。

汽車依然係特斯拉最大嘅收入來源，亦係支撐現金流同資本開支嘅基本盤，但財報會已唔係一場關於汽車嘅財報會。

馬斯克只講咗三件事

財報會開始後，馬斯克嘅聲音聽起嚟情緒唔佳，佢其後向分析師解釋，自己當日病咗，「如果聽起嚟有點唔對，係因為我今日生病，有些唔舒服。」

佢簡單講咗三件事。

第一件事係 Cybercab。佢宣佈，Cybercab 已喺德克萨斯超級工廠開始生產。作為一款冇方向盤同踏板、專門為 Robotaxi 設計嘅兩座車型，Cybercab 視為特斯拉從賣車轉向運營自動駕駛車隊嘅核心載體。特斯拉 7 月起已喺得州工廠園區內為員工提供 Cybercab 乘坐體驗。

不過，Cybercab 短期內唔會迅速放量。

由於佢採用全新底盤，特斯拉必須先讓配備方向盤、加速踏板同制動踏板嘅測試車積累足夠多嘅行駛數據，完成針對 Cybercab 底盤嘅自動駕駛系統校準。

第二件事係機器人 Optimus。

馬斯克再次把 Optimus 稱呼為「可能係有史以來最大嘅產品」，但佢同時承認，呢將係特斯拉迄今最難實現規模化生產嘅產品。

汽車至少擁有成熟嘅輪胎、玻璃、後視鏡同車身零部件供應鏈，Optimus 卻幾乎所有部件都需要重新設計同建立供應體系。

特斯拉已經拆除弗里蒙特工廠嘅 Model S 同 Model X 生產線，開始安裝第一代 Optimus 生產線，得州工廠嘅 Optimus 廠房亦喺建設緊。

股東信講，首批 Optimus 將投入特斯拉內部嘅 Optimus Academy，用於採集訓練數據同開發功能。

馬斯克稱，Optimus 生產爬坡將遵循常見嘅 S 形曲線，但由於大量零部件係全新嘅，曲線最初嘅平緩階段會非常漫長。

馬斯克希望第三代 Optimus 最終達到年產 100 萬台，第四代達到年產 1000 萬台。不過，佢隨即強調，呢啲只係理想目標，真正實現規模化生產「難度高得驚」。

第三件事係芯片工廠。

呢係特斯拉同 SpaceX 合作嘅巨型芯片製造項目。Terafab 不僅生產邏輯芯片，仲要覆蓋存儲芯片、先進封裝、測試同光刻掩膜製造。

馬斯克冇喺財報會上公佈選址，只講好快會有一場單獨嘅發布活動，因為呢一項目「值得擁有自己嘅一天」，而不應該被塞入財報會。

佢設想將光刻掩膜製造、邏輯芯片、存儲芯片、封裝同測試放喺同一座建築物中，以縮短芯片設計同驗證週期。Terafab 嘅主要任務並唔係畀汽車生產傳統芯片，而係解決未來 Optimus 大規模量產所需要嘅 AI 計算能力。

馬斯克認為，如果冇自己嘅芯片製造能力，Optimus 最終會受到 AI 芯片供應限制。

股東信入面另有一處芯片表述：特斯拉喺奧斯汀嘅半導體晶圓廠正喺推進建設同設備採購，項目仍處早期，目的係自建芯片製造能力，保障邏輯芯片同存儲芯片嘅長期供應。股東信全文冇出現 Terafab。

2026 年 6 月 4 日，中國台灣新竹，台積電 2026 年度股東常會。

一位法人機構股東代表問台積電董事長兼行政總裁魏哲家點睇馬斯克自建晶圓廠。魏哲家講：「我唯一嘅說法就係『祝福佢』。」佢同時講，台積電一直唔缺對手，唯一能面對嘅方式就係持續努力持續贏。

Cybercab、Optimus 同 Terafab，構成咗呢場財報會上馬斯克全部敘事嘅主軸。傳統汽車業務只係作為現金來源同 AI 落地平台存在。

限制產量嘅唔係需求，係電池包

股東信兩處寫明，電池包產能係近期整車產量提升嘅主要限制因素。塔內賈喺會上補充，產量增長將受供應鏈限制，唔只係電池，仲包括電子元器件。

同一個季度，特斯拉面臨 2023 年以來最大嘅在手訂單積壓。

截至第二季度尾，特斯拉付費 FSD 訂閱數 148 萬份，同比增長 56%；全球付費用戶接近 150 萬，其中 55% 為一次性買斷，45% 為訂閱。北美超過 55% 嘅新車喺交付時已開通 FSD 訂閱。

股東信稱，特斯拉已同美國同韓國搭載 AI3 硬件嘅車輛推送 FSD v14 lite，做法係把 AI4 上 v14 系列嘅駕駛行為蒸餾進 AI3 嘅攝像頭同算力配置。

Hardware 3、Hardware 4 對應嘅正係 AI3、AI4。馬斯克喺問答環節講，升級低於 Hardware 4 嘅車輛「最終會擁有經濟合理性」，特斯拉公開文件入面冇硬件升級計劃。

股東信列出九個 Robotaxi 都會區：加州舊金山灣區配備安全員；得克萨斯州奧斯汀、達拉斯、休斯頓同佛羅里達州邁阿密、奧蘭多、坦帕處於無監督運營爬坡階段；亞利桑那州菲尼克斯、內華達州拉斯維加斯籌備緊。

特斯拉稱 Robotaxi 已喺 7 個主要都會區上線，累計安全行駛超過 38 萬英里，無事故記錄。

分析師問答實錄

以下係特斯拉 2026 年第二季度財報會嘅回答環節實錄，本刊據電話會錄音編譯，有刪節。

財報會現場高層名單

主持人：特拉維斯·阿克塞爾羅德（Travis Axelrod，特斯拉投資者關係主管）

馬斯克（Elon Musk，特斯拉聯合創始人、行政總裁）

瓦伊巴夫·塔內賈（Vaibhav Taneja，特斯拉首席財務官）

阿肖克·埃盧斯瓦米（Ashok Elluswamy）

卡恩·布迪拉傑（Karn Budhiraj）

拉爾斯·莫拉維（Lars Moravy，特斯拉車輛工程副總裁）

布蘭登·爾哈特（Brandon Ehrhart，特斯拉總法律顧問兼公司秘書）

Q1：目前實際上並唔存在一條成熟嘅 Optimus 供應鏈，因此特斯拉不得不將好多工作轉為內部完成。喺推進呢項工作嘅過程中，有無供應商願意同你哋共同投資，喺美國建立本土製造能力，從而幫助特斯拉更快實現規模化？從投資週期睇，讓合作夥伴共同推進可能會提高資本效率。你哋點樣考慮呢個問題？

馬斯克：我哋嘅供應商表現非常非常出色。為咗支持 Optimus、Robotaxi 以及其他項目，佢哋已經投入，正喺投入巨額資金。

尤其係三星電子同台積電，佢哋都喺建設晶圓廠。台積電正喺亞利桑那州建廠，三星則喺得州建廠，並投入數百億美元，為 Optimus 同 Robotaxi 生產 AI 計算芯片。

松下亦投入咗數十億美元，用於擴大電池生產。

唔好意思，我今日身體有些唔舒服，有一點生病。如果我嘅聲音聽起嚟唔太啱，係因為我今日確實有些唔舒服。

我哋嘅合作夥伴都非常出色。我要多謝佢哋給予我哋嘅支持，多謝佢哋所做嘅投資同付出嘅辛勤勞動。

卡恩·布迪拉傑：我想喺呢個基礎上補充一啲。三星嘅晶圓廠將有相當大一部分產能用於未來項目。呢係一筆規模巨大嘅投資，涉及數十億美元。

我哋仲看到，存儲芯片領域亦喺進行同等規模嘅投資。此外，一啲新嘅專用零部件領域亦出現咗投資，例如金屬注射成型零部件、柔性印刷電路，同各種非傳統技術。呢啲技術更多係為機器人設計嘅，同我哋過去嘅傳統汽車供應鏈唔同。

喺某些領域，如果我哋搵唔到合適嘅合作夥伴，我哋從來唔會猶豫是否將其轉為內部生產。我哋擁有一支能力非常強嘅製造工程團隊同設計團隊，可以幫助我哋擴大呢啲產品嘅生產規模。

馬斯克：我仲要感謝美光科技（Micron Technology，美國存儲芯片製造商）為我哋分配存儲芯片產能。佢哋必須喺存儲芯片產能分配方面做出一些非常艱難嘅決定。考慮到如今存儲芯片價格高得瘋狂，我哋非常感謝美光願意喺未來幾年為特斯拉留出空間，並合理條件向我哋分配相當可觀嘅產能。

Q2：美國各州嘅監管規定似乎正喺發生變化，其中可能涉及傳感器配置要求。對於 Robotaxi 部署，你哋希望監管機構採取咩做法？為咗避免過度監管，同時確保 Robotaxi 以正確方式落地，你哋希望睇到咩樣嘅監管環境？

拉爾斯·莫拉維：當我哋討論監管，尤其係美國嘅監管環境時，已經取得咗好大進展。聯邦政府圍繞《聯邦機動車安全標準》（FMVSS）採取咗一啲非常積極嘅舉措，開始接受同推動專門設計嘅自動駕駛汽車。我哋非常感謝美國國家公路交通安全管理局（NHTSA）喺呢方面給予嘅支持。

至於各州嘅情況，新澤西州最近出現嘅某啲動向顯然有些令人失望。

但正如阿肖克喺開場發言中所講，我哋真正關注嘅係車輛本身嘅表現。最終，正係產品表現推動監管機構同公眾接受呢項技術。

我認為，最好嘅監管方式係同企業同創新者設定一個目標或任務，然後讓我哋自己搵解決方案。如果某啲監管規定已經未明確問題係咩，就預先規定咗解決方案，我哋確實唔會歡迎呢種做法。

特斯拉過去一直、未來亦會繼續用實際表現證明自己。呢亦會成為我哋未來繼續擴張嘅基礎。

Q3：接下來，投資者應該關注邊啲里程碑？達到邊啲里程碑後，你哋會加快 Robotaxi 車隊擴張或市場部署？係進一步嘅安全驗證，例如每發生一次意外對應嘅行駛里程，定係其他指標？另外，你哋會否考慮同網約車平台等第三方合作，以提高車輛利用率？定係繼續保持完全垂直整合？

馬斯克：我哋預計 Robotaxi 將採用垂直整合模式，好似特斯拉嘅其他業務一樣。我唔認為 Robotaxi 會面對需求不足嘅問題。佢嘅經濟性將極具吸引力，希望使用呢項服務嘅人會非常多，需求將超過我哋嘅服務能力。喺呢種情況下，顯然可以選擇垂直整合。

真正嘅問題只係我哋所謂嘅可靠性「多個 9 嘅進階」。即係話，為咗擴大規模，系統究竟需要達到幾多個 9 嘅可靠性？

理想情況下，我哋希望可靠性達到 99.999999%。我認為，Robotaxi 增長真正受到嘅唯一限制，就係不斷向更多個 9 嘅可靠性邁進。

Q4：外界一直喺討論 SpaceX 同特斯拉以某種方式合併嘅可能性。兩間公司目前已經進行咗大量合作。最終將兩間公司合併會否產生協同效應？隨著時間推移，咁樣做係唔係合理？

馬斯克：正如大家從兩間公司喺眾多領域開展嘅大量合作中看到那樣，雙方業務之間嘅重合度越來越高，尤其係 Terafab 項目。呢將係一個真正嘅巨型項目。

但好明顯，我哋唔能喺財報電話會上討論公司合併之類嘅事情。呢類事項必須按照適當程序進行。

布蘭登·爾哈特：我哋一直從同 SpaceX 嘅關係中受益。SpaceX 係一位非常出色嘅合作夥伴，我哋同佢哋開展咗許多對雙方都有利嘅交易。

今年早些時候，我哋透過一筆投資同一份框架協議进一步深化咗雙方關係。呢將使我哋能夠繼續同 SpaceX 合作推進埃隆剛才提到嘅項目，例如 Terafab 同數字 Optimus。

馬斯克：此外仲有好多其他合作。而家車入面已經接入咗 Grok（馬斯克旗下人工智能公司 xAI 嘅大模型），Grok 亦喺幫助驅動數字 Optimus。Starlink（SpaceX 嘅衛星互聯網服務）正喺集成到 Cybercab 中。未來，Starlink 仲將集成到我哋所有嘅汽車產品中，至少喺 Starlink 已經運營嘅市場會咁樣做。

因為喺 Robotaxi 嘅應用場景中，網絡必須覆蓋所有地方。

即使係喺矽谷，亦有許多地方嘅流動網絡信號非常差，有時甚至完全冇信號。我開車上班時，最初 10 分鐘到 15 分鐘實際上無法打電話，因為流動網絡連接實在太差。

我哋唔能讓 Robotaxi 進入呢啲缺少流動網絡連接嘅「百慕大三角」，然後被困喺嗰度。Starlink 能夠喺任何地方提供網絡連接，因此好重要。咁樣可以避免 Robotaxi 失聯。

如果人坐喺車入面，可能會想高效處理工作，亦可能希望獲得娛樂體驗。有咗 Starlink，人可以喺車內睇 4K 直播體育賽事，而且每 GB 數據嘅成本非常低。呢透過流動網絡實際上好難實現。

瓦伊巴夫·塔內賈：可以從 Cybercab 嘅乘坐體驗理解呢一點。喺一個唔需要專注於駕駛嘅世界入面，你坐喺車入面嘅全部時間都可以用於其他野，無論係參加電話會議、睇電影，定係從事其他活動。

因此，如果觀察 Cybercab 嘅設計，就會睇到佢配備咗一塊好大嘅屏幕。

我哋已經開始喺奧斯汀工廠內提供 Cybercab 乘坐體驗。喺唔遠嘅未來，消費者亦將能夠體驗到。等你真正體驗過之後，就會明白點解網絡連接會變得如此重要。

Q5：而家 Robotaxi 一直喺增加運營城市，但根據媒體報道，車輛數量似乎仍然只有幾十架，而唔係幾百架。點解唔先集中擴大奧斯汀或一兩座城市嘅規模？要想喺一座主要城市實現更高投放量，你哋仲要解決邊種問題？

阿肖克·埃盧斯瓦米：我哋之所以選擇向不同城市擴張，而唔係只集中發展一座城市，係因為我哋希望確保技術棧具備好強嘅通用性。

佢確實係一套通用系統。我哋只係希望向自己同外界證明，呢套系統能夠喺許多不同嘅城市運行，而且進入每座城市唔需要投入太多額外工作。正係我哋喺內部睇到嘅情況。

正如埃隆剛才提到嘅，增長率實際上已經呈現指數級上升，只係而家仲處於指數曲線嘅早期階段，因此外界好難理解呢種增長。

至於應該關注行駛里程定係車輛數量，由於 Robotaxi 車隊中嘅車輛基本上會持續行駛，而人類駕駛員可能每日只使用車輛幾個小時，所以兩者存在好大差異。

呢啲車輛喺絕大多數時間都會持續運營。這代表，即使車輛數量唔多，亦能產生大量行駛里程。因此，我哋更關注無人監督行駛里程，而唔係單純關注車輛數量。

我哋希望運營一支效率非常高嘅車隊。所有提高運營效率嘅工作，都會進一步提升車隊中每架車能夠貢獻嘅行駛里程。

瓦伊巴夫·塔內賈：我哋正喺嘗試擴大呢項業務，同时要確保解決其中可能存在嘅各種問題。呢啲問題唔僅涉及軟件，仲涉及運營，我哋亦努力處理。因此，我哋希望先擴大地理覆蓋範圍，喺真正大規模部署之前，透過規模較細、可控嘅車隊解決呢啲問題。

馬斯克：關於 Cybercab，有一點需要特別說明。因為 Cybercab 採用咗全新嘅車輛底盤，喺大量投放之前，我哋必須積累專門針對 Cybercab 嘅行駛數據。

Model 3、Model Y 以及其他車型已經有數百萬輛汽車喺道路上行駛，我哋擁有大量數據，但 Cybercab 仲未具備咗咁樣嘅數據基礎。

我哋必須先讓配備方向盤、加速踏板同制動踏板等裝置嘅 Cybercab 累計行駛里程，從而對 Cybercab 底盤完成系統校準。

當我哋對此建立足夠信心後，大家將會睇到，各城市中嘅 Cybercab 數量出現大幅增長。

拉爾斯·莫拉維：另一個需要指出嘅原因係，總擁有成本以及交通運輸監管環境，喺不同城市、不同州之間都唔同。而家並唔存在統一嘅聯邦監管框架。

我哋之所以逐個城市擴張，係為咗確保能夠分別滿足呢啲要求，並盡一切可能回應每座城市提出嘅具體要求。

我哋必須進入每一座城市，才能滿足當地要求。我哋會繼續咁樣做，滿足所有條件後再進一步擴大規模。

Q6：美國國家公路交通安全管理局正喺推動取消踏板同方向盤。呢啲會否成為限制 Cybercab 擴產嘅因素？喺聯邦層面，仲有無其他問題需要解決，才能真正釋放我哋擴大 Cybercab 規模嘅能力？

拉爾斯·莫拉維：簡單嘅回答係，冇。我哋同美國國家公路交通安全管理局，特別是同喬納森·莫里森（Jonathan Morrison）局長，保持著非常好嘅關係。

我認為，佢哋只係喺順應公眾需求，以及全世界都知道即將到嚟嘅趨勢。佢哋試圖走喺趨勢前面，確保制定適當嘅措施。

過去幾年入面，我哋一直坦白地向佢哋介紹我哋嘅計劃同正喺推進嘅工作。

我唔想講雙方完全步調一致，但我感覺我哋喺嗰度擁有一位合作夥伴，雙方正喺共同推進相關工作。

〔編者注：莫里森 2025 年 9 月 18 日經美國參議院確認出任 NHTSA 局長。佢曾於 2017 年至 2021 年任 NHTSA 總法律顧問，2025 年重返 NHTSA 之前，喺蘋果特別項目組（Special Projects Group，即蘋果造車項目）負責法務、監管、政府事務同政策〕

Q7：Starlink 已經集成到 Cybercab 中。Cybercab 能否倒轉成為 Starlink 移動服務嘅遠程熱點？另外，你哋預計幾時開始為 Tesla Semi 開發自動駕駛？考慮到卡車司機短缺，自動駕駛卡車似乎亦係一個好大嘅市場。

馬斯克：正如你提到嘅，而家確實存在非常嚴重嘅卡車司機短缺問題。願意駕駛卡車嘅人唔夠多，而卡車對於美國嘅貨物運輸至關重要。自動駕駛 Semi 對於解決卡車司機短缺問題將非常重要，亦有助於提高安全性。

對於仍然由卡車司機駕駛嘅 Tesla Semi 來說，自動駕駛功能亦會顯著提高駕駛安全性同舒適性。

由於 Tesla Semi 而家嘅數量仍然好少，即使到今年年底，佢喺特斯拉全部車輛中嘅佔比仍然會非常低，因此，將自動駕駛研發資源優先投入高銷量車型係合理嘅。

我哋會優先解決 Model 3、Model Y 同 Cybercab 嘅自動駕駛問題，真正使呢啲車型實現通用嘅、無人監督嘅自動駕駛。

我哋預計，Tesla Semi 嘅自動駕駛功能可能喺今年年底或明年初實現。我只係唔希望 Semi 項目分散我哋喺 Model 3、Model Y 同 Cybercab 上不斷提高安全可靠性、向更多個 9 邁進嘅注意力。

因此，喺未來大約六個月入面，自動駕駛 Semi 項目嘅優先級會稍微靠後。不過，佢明年肯定可以實現，並能夠趕上 Tesla Semi 大規模提高產量嘅進程。

至於通訊，我哋或許可以把特斯拉汽車中嘅 Starlink 終端當作流動網絡基站，或者某種網絡連接中繼塔，為地面上海機同任何希望使用 Wi-Fi 嘅人提供網絡中繼。

好明顯，固定式 Starlink 終端都可以提供類似服務。〔編者注：股東信稱，Tesla Semi 今年將喺內華達州新工廠投產〕

Q8：Optimus 將使用微處理器、微控制器、執行器同其他半導體。特斯拉可以從市場採購，可以自己設計後畀第三方晶圓廠製造，也可以自己設計同生產。對於呢啲零部件，你哋更傾向於採取點種方式？

馬斯克：Optimus 使用咗大量高度專用嘅電力電子設備同電路板。呢啲全部由特斯拉設計，但製造工作由供應商完成。

第四代 Optimus 將喺奧斯汀生產。與第三代產品相比，第四代 Optimus 嘅供應體系將實現更高程度嘅垂直整合。

我哋嘅目標係，第四代 Optimus 嘅產量比第三代產品高一個數量級。理想情況下，第三代 Optimus 嘅年產量為 100 萬台，第四代產品達到每年 1000 萬台。

當然，呢度需要附加所有相關嘅謹慎說明，因為擴大生產規模係一件極其困難嘅事情。

第四代 Optimus 將採用更高程度嘅垂直整合。因此，到時我哋可能會喺內部完成大量印刷電路板相關工作。

Q9：特斯拉是否仍計劃把 Hardware 3 升級至 Hardware 4，以便運行 V15 及未來版本嘅 FSD？現有車輛是否還會進行硬件升級？

馬斯克：我認為，升級所有低於 Hardware 4 嘅車輛最終會擁有經濟合理性，基本上係所有已經配備攝像頭嘅汽車。

如果連攝像頭系統都冇，所需要嘅改動可能太多。對於任何已經圍繞攝像頭系統設計嘅車輛，喺某個時間點進行升級，喺經濟上都係合理嘅。我認為，我哋希望直接將呢啲車輛升級到下一代 AI 計算板。

具體而言，可能有兩種選擇。我哋有一款升級版 AI4 芯片，相比 AI4 有一定幅度嘅提升，可能會喺明年年尾左右投入生產。然後係 AI5，我哋希望 AI5 亦能喺明年年尾左右實現量產。AI5 最初將應用於 Optimus。

而家，我哋喺 AI5 方面取得咗非常好嘅進展。特斯拉芯片團隊嘅工作非常非常出色，正以難以置信嘅速度推進 AI5 研發。

我對特斯拉 AI6 芯片嘅設計感到非常興奮。我認為，佢將成為全世界最優秀嘅邊緣計算芯片。如果有咗更優秀嘅芯片，我好想見佢，並與佢握手，因為 AI6 芯片實在太出色。

芯片方面嘅進展非常順利。再次感謝台積電、三星同美光給予我哋嘅支持。

Q10：喺目前呢輪資本開支週期中，投資速度喺多大程度上受到效率限制？如果繼續增加投資，會否導致資本效率下降？資本開支速度喺多大程度上決定咗特斯拉解除供應限制嘅進度？

馬斯克：我向特斯拉團隊提出嘅要求係，只要唔會造成過度浪費，我哋就應該盡可能快進行資本開支。

我哋唔係要追求資本投入嘅極致高效率，因為嗰會拖慢項目進度。我哋需要喺資本效率同時間之間取得平衡。

如果能夠讓項目更早完成，那麼資本效率略低係可以接受嘅，因為從公司嘅角度睇，呢實際會帶來更高嘅淨現值。

總體而言，我對而家嘅進展相當滿意。我哋正喺多個完全不同嘅領域，同時進行規模驚人嘅建設同產能擴張。

我認為，此前從來冇有一間公司以如此大嘅規模同時推進咗這麼多工作。或許當年亨利·福特擴大 Model T 生產時，喺相對規模上接近呢種情況；或者喺第二次世界大戰期間，企業曾經嘗試大規模擴充武器生產。

我認為，呢可能係第二次世界大戰以來，美國速度最快嘅一次工業規模擴張。

瓦伊巴夫·塔內賈：如果觀察我哋嘅資本開支，就會發現，所有支出都用於建設能夠投入生產嘅資產。我哋正喺擴大各種工廠，包括 Optimus 工廠、Cybercab 工廠、今年早些時候已經投產嘅磷酸鋰鐵電池工廠、Semi 工廠，甚至仲包括半導體晶圓廠。

此外，我哋仲計劃喺美國建設大規模太陽能製造能力，把美國嘅太陽能製造規模提高一個數量級。呢一點好重要，太陽能製造嘅重要性被低估咗。

呢啲工作都唔容易。要建設一座工廠，必須從頭開始。由於正喺進行嘅建設項目實在太多，特斯拉最終成為幾乎所有建設項目嘅總承包商。

我哋正喺以非常快嘅速度擴大規模。這代表我哋需要同時推進好多野。因此，我哋只能以人類所能達到嘅最快速度前進，確保呢啲項目能夠喺現實世界真正運轉起嚟。

馬斯克：我認為，我哋嘅資本開支效率高得好超出常規尺度。

Q11：喺可預見嘅未來，儲能業務喺多大程度上會受到供應限制？而家嘅儲能項目入面，有幾多用於公用事業削峰填谷，有幾多用於解決數據中心因用電量劇烈波動帶來嘅電能質量問題？數據中心同公用事業領域嘅需求分別處於點咩狀態？

馬斯克：呢唔僅僅係削峰填谷，仲包括電網平衡。電池包唔只喺短時間內啟用。對於平衡風力發電同太陽能發電產生嘅電力，電池係一種非常出色嘅工具。

未來，全球絕大多數能源都將透過太陽能同電池嘅組合生產。所有 Starlink 衛星亦係透過太陽能電池板同電池供電。你完全可以把地球想像成一顆巨大嘅衛星。

太陽所能提供嘅能源遠遠超過其他任何能源。我哋認為，電力限制將成為 AI 面對嘅一項重大問題。事實上，佢而家已經係一個重大問題。

僅僅係啟動 AI 電腦，就需要消耗大量電力。AI 算力嘅電力需求非常高，就算係超大型雲端計算公司，都好難為 AI 算力搵到足夠嘅電力並順利啟用相關設備。

此外，仲必須平抑電力波動。尤其係喺 AI 模型訓練過程入面，電力需求會喺極短時間內發生劇烈變化。

喺一次訓練過程中，耗電量可能會喺 100 毫秒內下降 70%。呢就非常需要反應迅速嘅先進電力電子設備，以平抑大幅度嘅電力變化，尤其係 AI 模型訓練過程中嘅變化。

呢就係 Space 為什麼喺数据中心購買大量 Megapack（特斯拉大型儲能產品）嘅原因。佢哋主要用於平抑訓練過程中出現嘅電力波動。電池仲可以幫助數據中心從電網獲得更多電力。

如果你話話公用事業公司，喺一年中用電狀況最糟糕嘅幾個小時或幾日入面，唔需要佢哋向你供電，因為電池可以承擔供電任務，那麼佢哋就容易向你提供電力接入。

事實上，提高美國能源產出總量嘅最佳方式，可能就係大規模使用電池。美國大約擁有 1.2 太瓦至 1.3 太瓦嘅發電能力，但平均用電功率只有大約 0.5 太瓦。即係話，美國嘅發電能力約為平均用電量嘅 2.5 倍。

這代表，僅僅係透過使用電池，美國嘅能源輸出量就有可能增加一倍。因此，我哋認為，未來市場對 Megapack 嘅需求將會非常高。

比亞迪公布 2026 年第一季度財報，我第一眼看到嘅唔係大家驚呼嘅純利，而係高達 113 億嘅研發費用，比純利高咗 70 多億。呢筆高額投入喺同期國內主流車企嘅研發費用中名列前茅。

113 億呢個數字真係令人震驚。要知道，今年一季度整個汽車行業嘅日子都唔好過，全國汽車行業銷售利潤跌至 3.2% 嘅歷史低谷。購置稅免征政策嘅退出、價格戰嘅持續、上游原材料嘅漲價，多重因素疊加之下，利潤端承壓嘅遠唔止比亞迪一家。喺行業普遍「降本增效」，捂緊錢袋嘅時候，比亞迪反而加碼技術押注，呢樣實係令人敬佩。

所以比亞迪一季度財報，與其死盯着比亞迪利潤嘅漲跌，唔如睇睇呢 113 億點解砸出咗乜嘢。

• 113 億研發投入，用技術挖護城河

比亞迪一季度總營業額 1,502 億元、歸母公司股東嘅淨利潤 41 億元，研發費用 113 億元，較同期淨利潤高出足足 72 億元，佔營業額比重約 7.5%。

呢 113 億元花喺邊？如果你去咗今年北京車展，咁答案好直觀。車展上，比亞迪包咗整個 E3 館，除咗旗下幾個品牌全陣容集結，比亞迪仲單獨設立咗閃充技術同天神之眼兩大技術展區。

呢個高度自信嘅布展，源於今年 3 月發布嘅兩項核心技術——第二代刀片電池同閃充技術。常溫充電「5 分鐘充好、9 分鐘充滿」，即便係零下 30 度極端環境都只多 3 分鐘，第二代刀片電池咁樣嘅充電速度，放眼全世界，比亞迪話第二無人敢話第一，都唔怪得海外傳媒人咁感興趣。零下 30 度低溫閃充實測區人氣爆棚，海外傳媒人執住鏡頭排隊打卡。

更實在嘅係閃充站嘅落地速度。截止 4 月 16 日，比亞迪已經建成 5,356 座閃充站，覆蓋全國 311 個城市，連珠峰腳下都有咗閃充站。按照規劃，比亞迪到年底將建成 2 萬座閃充站，其中 18,000 座為城區「站中站」，實現城區 90% 區域 5 公里覆蓋。呢樣意味著，「充電同加油一樣快」唔再係口號，而係正在鋪開嘅現實。

113 億嘅研發版圖遠唔止閃充。113 億仲流向咗「天神之眼」智駕系統嘅迭代，同璇璣整車架構、雲輦智能車身控制系統等。呢啲技術單拎出嚟都值得寫篇長文，佢哋強調咗一個事實——比亞迪正喺用持續高強度嘅研發投入，為自家挖咗一條對手難越嘅技術護城河。

所以比亞迪純利嘅下滑，就顯得唔咁突兀，呢樣始終係今年一季度嘅行業共性，而非邊間企業嘅個體困境。更有說服力嘅係資本市場嘅態度，財報發布後，比亞迪股價唔跌反升。

而且比亞迪呢份財報，除咗 113 億嘅高額研發投入備受矚目，令人關注嘅仲有創近一年新高嘅 18.8% 毛利率以及同比上升 55% 嘅海外銷量。

• 18.8% 毛利率創新高，海外成第二主场

比亞迪一季度財報入面另一個不容忽視嘅數據係 18.8% 嘅毛利率，創近一年新高。利潤承壓，毛利率卻喺攀升，呢個聽落去好矛盾。拆解之後嚟睇，就會發現推手係海外市场。

今年一季度比亞迪累計銷售新能源汽車約 70.5 萬輛，其中海外累計銷量就貢獻咗近 32 萬輛，同比上升 55%，佔咗總銷量 46% 嘅比重。而海外市场嘅每車毛利率明顯高於國內，國內整車毛利率約為 16.66%，海外約 19.46%，海外每車利潤約為國內市場嘅 4 倍。

海外市场點解賺錢？其實唔係每車定價高幾多，而係競爭環境唔同。國內市場捲到幾勁人人有目共睹，一部中型 SUV 能把價格打低到 14 萬以內。但喺東南亞、南美、歐洲嘅部分市場，新能源嘅競爭格局遠沒有國內咁焦灼。

隨著出口佔比逼近 50%，比亞迪嘅盈利重心正從「國內捲價格」悄然切換至「全球要利潤」。具體嚟講每個市場一季度比亞迪喺泰國以 38% 嘅純電動車市佔率登頂銷量榜首，日本市場銷量喺拿住最低補貼額度嘅情況下依然實現咗翻倍增長。截至而家，比亞迪新能源汽車已經遍及全球 120 個國家同地區，累計出口超 208 萬輛，比亞迪已經將 2026 年海外銷量目標從 130 萬輛調高至 150 萬輛。

國內市場如此捲，包括比亞迪在內嘅主流頭部車企，都將目光投向咗海外，海外市场已經成為第二主场。與此呼應嘅係今屆北京車展嚟咗接近 4,000 名海外傳媒同經銷商，創歷屆之最。喺比亞迪、奇瑞、長城呢啲展館入面，外國傳媒同我哋呢啲國內傳媒爭住報導一款新車，而佢哋大多數係呢啲車企邀請嚟嘅。

呢個背後係中國車企全球化戰略嘅集體提速，將外國傳媒邀請至北京車展現場，係為咗將中國技術最直觀傳送畀世界。佢哋將鏡頭對準中國技術，係嚟記錄中國點樣「定義世界」，佢哋成咗見證者同傳聲筒。

中國汽車正從「產品走出去」升級為「品牌走上去」，比亞迪無疑問係呢場浪潮入面最具代表性嘅弄潮兒，「新能源汽車世界冠軍」呢個稱號唔係白叫嘅。

• 擎動點評

此時回頭再睇比亞迪嘅一季度財報，純利下滑就成咗表象。113 億嘅研發投入同 18.8% 嘅毛利率以及 55% 嘅海外增速，先至係比亞迪一季度財報想真正展示俾我哋嘅數據。利潤係一個季度嘅結果，研發影響嘅係未來三五年。如果你去睇嗰啲「利潤腰斬」嘅標題，難免會得出一個悲觀嘅結論。其實，純利下滑唔過係比亞迪翻山越嶺前嘅一次蓄力咩事。

隨著最近國內主流車企陸續披露 4 月銷量成績單，一份份亮眼嘅數據背後，係中國汽車出海嘅強勁勢頭。

奇瑞以 17.76 萬輛嘅單月出口量刷新行業紀錄，同比暴漲 102.4%，海外銷量佔比高達 70.6%；比亞迪海外銷量達 13.45 萬輛，同比增長 70.9%，創歷史新高，海外佔比超 42%；吉利海外出口 8.32 萬輛，同比激增 245%，連續 4 個月實現同比翻倍；長安、長城唔甘示弱，4 月海外銷量分別達 7.27 萬輛、5.05 萬輛，同比增幅均接近 70% 同 57%......

然而，在海外銷量飛躍進步嘅繁榮景象下，今年一季度，多家車企財報裏卻開始頻繁出現另一個過去好少被關注嘅詞——“匯兌損失”。

比如比亞迪一季度嘅匯兌損失約 21 億元，直接導致淨利潤同比暴跌 55%；吉利匯兌淨虧損近 5 億元，同去年 30 億元嘅匯兌收益形成 35 億元嘅巨大反差，拖累淨利同比下降 27%；長城、長安、廣汽嘅匯兌損失亦都顯現，匯率變動對現金及現金等价物嘅影響均轉為負值，其中長城達 -3.91 億元，佔淨利下滑近半。

事實上，呢個亦都揭開咗中國車企全球化進程中嘅另一面，就係海外賣得越多，利潤反而越容易受到全球金融波動影響。

而呢或許亦都意味着，中國車企嘅全球化，正在從“規模擴張階段”，進入真正意义上嘅“深水区”。尤其當越來越多車企嘅出海規模即將跨過百萬之際，呢個亦將愈發考驗佢哋嘅全球化經營能力。

（1）出海步入“高風險時代”？

據乘聯會預計，4 月狹義乘用車零售預計 142 萬輛，環比 -13.8%，整體車市淡季遇冷。但呢顯然並冇擋住國產車品牌出海迅猛增長嘅步伐。

2026 年前 4 個月，上汽、比亞迪、奇瑞、吉利嘅海外累計銷量已分別達 45.9 萬輛、45.43 萬輛、48.6 萬輛、28.62 萬輛，均實現同比翻倍式增長；

而像廣汽、長城、長安等車企，同樣喺加速把海外市場從“增量補充”推向“戰略主場”。

尤其係長安 4 月海外銷量達到 7.8 萬輛，長城突破 5 萬輛級別，廣汽國際今年前 4 個月更同比大漲 133.9%，呢啲過去更多被视为“區域型出海”嘅企業，如今亦開始進入規模化擴張階段。

事實上，上汽、奇瑞、比亞迪喺 2025 年其實都已經進入“海外百萬銷量俱樂部”。若按照如此高速嘅增長，2026 年吉利、長安好有機會衝擊呢一門檻。

換句話說，喺中國汽車出海已進入規模化擴張嘅新階段，實際上亦進入咗“高風險時代”。

為此，今年一季度嘅“匯兌損失”，佢好似係中國車企全球化進程中嘅一次提前預警。當海外業務從錦上添花變成利潤支柱，任何外部變量都會被快速放大。

事實上，匯兌損失並唔係中國車企獨有嘅問題，而係所有跨國車企喺全球化過程中都要面對嘅基本課題。

像豐田、大眾、通用呢啲老牌跨國巨頭早已形成一套相對成熟嘅應對機制：一方面通過本地化生產、本地化採購同區域化供應鏈做“自然對沖”；另一方面再用遠期外匯、期權、貨幣互換等金融工具管理剩餘風險。

呢亦意味着，中國車企下一階段嘅全球化競爭，除咗銷量比拼，都要比邊個更識全球財務管理、更識區域供應鏈配置、更識點樣喺唔同貨幣、唔同政策、唔同市場之間管理風險。

換句話講，出海上半場拼嘅係產品力同性價比；下半場拼嘅，就係全球經營能力。

（2）八仙出海，各顯“神通”

面對全球化深水區嘅風險考驗，尤其係匯兌損失帶來嘅利潤波動，唔同車企基於自身戰略定位，喺海外工廠佈局上事實上亦走出咗截然不同嘅路徑。

舉個例，以比亞迪、長城為代表嘅車企，走嘅係更偏“重資產本地化”嘅路線：通過接手海外成熟工廠、改造既有產線、建立區域製造樞紐，盡快把出口模式轉向本地製造模式。

比亞迪近年接手巴西卡馬薩里原福特工廠舊址，並計劃投入約 55 億雷亞爾打造拉美新能源製造綜合體；而長城則先後接手通用泰國羅勇工廠同戴姆勒巴西伊拉塞馬波利斯工廠，快速填補東盟同拉美兩大區域製造支點。

雖然呢種模式嘅優勢好明顯，有助降低關稅、物流成本同貿易壁壘影響，亦能增強車企對區域市場嘅控制力。但另一面，佢亦意味着更大嘅海外資產、更複雜嘅外幣結算、更長嘅投資回收週期，同更高嘅匯率敞口。

一季度比亞迪、長城等車企所體現出嘅匯率擾動，某種意義上正係中國車企從“出口出海”轉向“本地化經營”過程中必須面對嘅短期陣痛。

另一方面，同比亞迪、長城更偏重資產本地化嘅打法唔同，吉利近兩年嘅海外擴張更強調“低資本撬動現有資源”。

無論係參股雷諾巴西 26.4% 股權、共享其製造與銷售體系，定係最近據外媒報道接手福特西班牙瓦倫西亞工廠部分裝配設施，吉利都唔係簡單複製一座中國式工廠，而係通過平台、產線同本地夥伴，把自身新能源體系嵌入既有產業網絡之中。

呢種打法嘅好處喺前期資本開支相對更輕，進入新市場嘅速度更快，亦有助降低單一市場重資產投入帶來嘅不確定性。但佢同樣唔係冇代價：合作方協調、品牌渠道協同、產能分配同本地治理，都會成為新嘅管理難題。

唔難發現，中國車企嘅海外工廠佈局，已經唔再係簡單嘅“建廠”二字可以概括。比亞迪、長城更看重長期控制力同區域製造主導權；吉利更強調資源整合同資本效率；而奇瑞、長安則喺自主掌控同本地合作之間搵平衡。

當然，唔同模式冇絕對優劣，本質上都係中國車企喺全球化深水區入面，對資金實力、風險偏好同市場目標做出嘅唔同選擇。

而匯兌損失嘅集中出現，亦恰恰提醒行業，車企出海嘅考題，已經從“點可以賣出去”，升級為“點可以管好全球經營風險”。呢新一轮全球化壓力測試，先至開始。

（3）功夫拍案

可以話，今年一季度呢場行業性嘅匯兌“失血”，並非偶然嘅財務波動，而係中國車企出海規模突破臨界點後，全球化進程中諸多風險嘅一個縮影，折射出從“產品出海”向“全球扎根”轉型嘅深層次挑戰。

匯率只係第一個浮出水面嘅變量。往後睇，關稅政策、地緣摩擦、當地勞工體系、本地化率要求、供應鏈安全、庫存周轉、售後服務能力等等因素，都會不斷進入中國車企嘅成本表同利潤表。

呢亦意味着，中國車企全球化嘅競爭維度正在發生變化。邊個能真正穿越呢場出海大考，喺世界市場入面穩穩哋賺錢，我哋持續保持關注。

2026 年 4 月 10 日晚，長安汽車嘅財報落咗地。冇通稿轟炸，冇情緒渲染，只有冷冰冰嘅數字：營收 1640 億圓，扣非純利 28 億圓，同比增 8.03%。喺整車價格戰殺紅眼、行業普遍「增收唔增利」嘅當下，呢組數據好似一塊淬過火嘅鋼，安靜卻扎實地嵌進中國車企嘅資產負債表入面。

 

 

好多散戶睇財報，第一眼睇銷量，第二眼睇利潤。但機構資金同老分析員嘅視線，永遠先落喺現金流同毛利率度。長安賬上嘅 540 億貨幣資金，經營現金流持續為正，綜合毛利率 15.54%，且連續三個季度環比改善。呢意味著咩？意味著佢嘅定價權冇被價格戰打穿，規模效應同供應鏈議價能力正形成正向循環。汽車係重資產、長週期嘅生意，現金流係命脈，毛利率係護城河。長安冇喺泥潭度捲，而係把子彈畀咗技術迭代同海外擴張。

 

好多人都只睇銷量榜上嘅排名，卻忘記咗長安嘅底子，係從山城霧靄入面嘅舊廠房入面一寸寸長出嚟嘅。三十年前，第一批微面駛出車間嗰陣，冇人敢諗佢能駛向歐洲嘅海港、泰國嘅雨季、巴西嘅豔陽。嗰時嘅「出海」，係散件組裝嘅試探；今日嘅出海，係深藍喺右舵市場悄然扎根，係海外毛利率 19.49% 嘅靜謐答卷。識貨嘅人知，面子從來唔係喊出嚟嘅，係底子一寸寸熬出嚟嘅。

 

 

291.3 萬輛嘅總銷量，創近九年新高。但真正令到老工程師眼眶微熱嘅，係結構入面嘅從容：新能源 110.9 萬輛，同比大增 51%；海外 63.7 萬輛，僅 3 月單月就跨過 10.39 萬輛門檻。燃油車嘅 CS75 PLUS 同逸動，依然喺街頭巷尾跑緊穩定嘅現金流；而啟源、深藍、阿維塔三箭齊發，從十萬到七十万，把中國新能源嘅版圖鋪得綿密而扎實。呢唔係押注風口嘅豪賭，而係多路線咬合嘅精密鐘錶。每一個齒輪嘅轉動，背後係 200 多個實驗室嘅日夜，係六國十地研發人員嘅時差，係「金鐘罩」電池入面死磕嘅 30% 隔熱提升，係藍鯨超擎把城區油耗壓進 2L 時代嘅執拗。

 

呢唔係「多生細路好打架」嘅盲目擴張，而係對沖技術路線不確定性嘅防禦陣型。當同行仲喺純電同插混之間搖擺嗰陣，長安用全路線佈局把用戶選擇權變成咗自己嘅基本盤。

 

支撐呢盤棋嘅，係 126 億嘅研發投入，佔營收 7.67%。行業裡喊「科技平權」嘅車企好多家，但真金白銀砸進「六國十地」、200 多個實驗室嘅屈指可數。「金鐘罩」電池死磕熱安全，藍鯨超擎把城區油耗壓進 2L 時代，天樞智能連拿 L3 正式牌照同 L4 Robotaxi 路測資格。技術從來都唔係發布會嘅 PPT 參數，係供應鏈裡嘅良率、係用戶踩落剎車時嘅信任、係軟件定義汽車時代嘅底層架構。長安冇去捲冰箱電視，而係把研發費用率打畀行業頭部，先至叫穿越週期嘅資本開支。

 

 

更值得重估嘅，係海外業務嘅利潤重構。19.49% 嘅海外毛利率，顯著高於國內。兩位副總裁常駐一線，泰國、巴西基地投產，歐洲、中東渠道下沉。「無海外不長安，無基地不海外」唔係戰略口號，係避開國內內卷、用屬地化營運賺高毛利嘅商業常識。當國內仲係喺拼性價比，長安已經用海外第二曲線平滑咗週期波動，亦為全球化估值打開咗天花板。

 

面向 2026，目標好明確：總銷量 330 萬，新能源 140 萬，海外 75 萬。加埋 4 月初成立嘅天樞機器人公司，劍指 2028 年人形機器人量產、2030 年飛行汽車商用。長安嘅敘事邏輯，早已從「汽車製造商」切換到「泛出行科技平台」。資本市場睇車企，過去睇規模，而家睇技術，未來睇生態同全球化溢價。

 

長安嘅 2025 年報，冇故仔，只有算盤。當價格戰退潮、資本回歸理性，真正留喺牌枱上嘅，永遠係嗰啲把底子做厚、把現金流打透嘅企業。500 萬輛嘅 2030 目標唔遠，因為節奏，已經揸喺自己手入面。