月銷 10 萬、市值卻只有對手一半：零跑點解換唔到估值？

月銷 10 萬、市值卻只有對手一半：零跑嘅規模，點解換唔到估值？

8 月 24 日傍晚，零跑交出一份喺數據上幾乎挑唔出毛病嘅中期成績單：上半年交付 356,487 台，同比增長 60.8%，位居新勢力銷量榜首；收入 381.1 億元，增長 57.2%；應佔純利潤 2.08 億元，連續兩個半年度實現盈利。7 月單月交付 101,267 台，成為國內第一家月銷破 10 萬嘅新勢力。成立滿 11 年，累計交付已突破 160 萬台。

零跑汽車攜旗下全系車型亮相推廣活動｜圖源：零跑汽車官網

但資本市場嘅反應好耐人尋味。截至 8 月 26 日收市，零跑港股市值約 453.6 億港元；同一日，蔚來約 855 億、小鵬約 884 億、理想約 977 億港元。賣得最多嗰間，市值只係理想嘅一半唔到。更嚴重嘅係，理想二季度淨虧 17.05 億元、小鵬二季度淨虧 13.4 億元——佢哋虧緊錢，市場卻願意畀佢哋更高嘅價格。

銷冠跑唔贏市值，唔係零跑一家嘅問題，卻係零跑最突出嘅問題。呢篇深讀想拆清楚三件事：呢兩個億嘅利潤點解係「擠」出嚟嘅；海外嗰張報表點解係零跑真正嘅底牌；以及市場喺等乜證據，先會重新畀呢間公司定價。

01 兩個億嘅利潤，係點「擠」出嚗嘅

先看利潤結構。上半年 381.1 億元收入、11.7% 嘅綜合毛利率，對應約 44.5 億元嘅毛利。扣掉研發、銷售、行政等期間費用同稅費，最終經營溢利 1.28 億元，落緊股東手入嘅應佔純利潤 2.08 億元。

換算成單台：356,487 台車，平均每台只賺約 585 元。一台 10 萬級別嘅車，利潤都唔夠一頓像樣嘅聚餐。淨利率 0.55%，薄得好似刀片。

零跑汽車 2026 年中期報告·業績要點｜圖源：零跑汽車官網

呢 2.08 億由幾塊拼成。第一塊係賣車本身。管理層喺電話會上畀嘅整車毛利率指引係 10~11 個點——即係話，賣車係微利走量，大頭毛利要靠規模滾動。第二塊係碳積分，上半年貢獻 8 到 9 個億，二季度約 5 個億。呢係利潤嘅「外掛」，而佢嘅單價正喺度走低，管理層原話：碳積分銷售單價较去年下降，「正如我哋國家當年走過嘅路一樣」。第三塊係研發服務收入，上半年有貢獻但唔大；第四塊係零跑國際，略微盈利但上半年因匯率有小幅虧損，管理層預計下半年能夠補返轉。

毛利率嘅走勢亦藏住結構：上半年綜合毛利率 11.7%，同比下滑 2.4 個百分點，但二季度單季回升到 12.6%，環比改善 3.2 個百分點。全年指引係 13%~14%。管理層改善嘅歸因係規模效應同原材料價格企穩——翻譯下：量嘅增長正喺度將單車成本攤薄，但碳積分嘅退坡正喺度由另一邊將利潤率拉返去。

同行一對比，諷刺感更強。理想二季度淨虧 17.05 億元，交付 98,330 台，同比仲下滑 11.5%；小鵬二季度淨虧 13.4 億元。滿市場只係零跑一家新勢力喺穩定賺錢，市值卻墊底。喺《科技叢林》睇嚟，市場唔係唔認利潤，而係唔認「含金量存疑嘅利潤」同「仲未證明可以持續放大嘅利潤」。

02 出海：真正嘅利潤池正形成

零跑中期報最亮眼嘅數字其實唔喺國內。上半年出口 96,294 台，同比增長 372.6%，已超過 2025 年全年出口總量，佔總銷量嘅 27%；7 月單月出口 17,569 台。歐洲市場收入 88.75 億元，同比暴漲 379.7%，佔總收入約 23%。

零跑 6 月全球交付突破 9 萬台大關｜圖源：零跑汽車官網

海外單車嘅含金量遠高於國內：同平台車型喺歐洲嘅售價係國內嘅數倍，哪怕攤上運費、關稅同渠道成本，單車毛利都明顯好過內捲嘅國內市場。呢先係「第二增長曲線」嘅真實含義——唔係多賣幾萬台車，而係賣出一塊利潤率更高嘅市場。

本地化組裝地圖同期亦喺度鋪開：馬來西亞依托 Stellantis 吉打州工廠，C10 已量產、B10 計劃三季度量產上市；歐洲西班牙薩拉戈薩工廠完成改造，B10 三季度投產、B05 年內試生產、2027 年正式量產，配套電池工廠三季度啟動量產；南美揀定巴西戈亞尼亞工廠，B10 計劃 2027 年下半年投產。管理層嘅口徑係：今年海外預計 20 萬台左右（年初目標係 10~15 萬台），明年目標 35~40 萬台、內部挑戰 40 萬台。

但管理層亦講咗兩句值得注意嘅實話。一係本地化生產嘅毛利率確實比整車出口有改善，「但改善冇想像中咁明顯」，利潤率嘅真正提升要等「政策變化」——說到底，等歐盟嘅關稅同本地化採購規則明朗。二係滾裝船運力緊張，公司已同海運集團達成合作，「全年 20 萬台係有保證嘅」。出海唔缺訂單，缺嘅係運力同政策窗口。

仲有一個被多數解讀忽略嘅細節：零跑國際係零跑 49%、Stellantis 51% 嘅合資公司，當年成立時約定咗前三年較低嘅毛利分成。管理層喺電話會上明確話，雙方嘅「三年約定期」逐漸臨近，會坐落嚟重新交流。呢就係上半年綜合毛利率被「制度性壓低」嘅一處暗角，亦係未來一到兩年毛利率向上修復嘅潛在期權——Stellantis 賣出去嘅每一台車，重新定價後都可能多貢獻一塊利潤。

03 資產負債表：錢同貨都去邊度了

中期報資產負債表上幾個數字，比利潤表更能說明零跑而家嘅打法。

零跑汽車 2026 年中期報告·財務表現｜圖源：零跑汽車官網

現金同等價物 385.9 億元，借款僅 23.9 億元，淨現金超過 360 億元。一家年銷幾十萬台嘅車企手握咁規模嘅現金，至少喺現金流上冇任何危險信號。

真正值得琢磨嘅係存貨：92.7 億元，環比大增 103.7%，約等於 1.65 個月嘅銷售成本。點解備咁多貨？兩個月前呢個數字唔到一半。答案寫喺時間表入面：A05 喺 8 月 11 日上市、A10 進入爬坡、D19 同 C 系列放量，下半年嘅交付目標顯然是衝高；再加上出口喺途嘅整車同零部件都喺海上面飄住，存貨翻倍更似係有意為之嘅「彈藥」。

更狠嘅係應付賬款：470.8 億元，係存貨嘅 5.1 倍。這說明供應鏈體系入面，上游供應商喺替零跑「墊資」。先用供應商嘅貨、後付錢，賬期拖得越長，零跑嘅現金越充裕。呢係一種隱形嘅低成本融資，亦係規模效應嘅一種兌現——只有當你嘅採購體量大到冇人敢輕易斷供嗰陣，呢條鏈先轉得動。華為式嘅「雁行供應鏈」喺汽車業複製嘅難度比電子消費品大好多，但零跑正試圖用同樣嘅邏輯運轉。

未來兩年仲要花一大筆錢：截至 6 月底，公司就收購物業、廠房同設備承擔嘅資本承擔為 77.6 億元，上半年資本開支 20.3 億元，主要用於新工廠設備同新車產線導入。呢啲錢投邊度？答案係 2027 年——管理層口中嘅「非常大嘅產品大年」：D 系列全新車型、C 系列既有全新亦有換代、B 系列新品。2026 年嘅利潤，很大程度上係喺為 2027 年嘅產品陣蓄水。

04 一汽同 Stellantis：兩筆「技術換市場」嘅賬

8 月 24 日，就係財報發布嘅同一日，零跑同中國一汽簽署深化合作框架，列咗十大協同領域：電池、電驅、底盤、智能座艙、智能駕駛、汽車電子、整車設計製造、出口、供應鏈，以及具身智能機器人。時間線拉長睇，2025 年 3 月 3 日雙方簽戰略合作備忘錄，2025 年 12 月 28 日一汽以 37.44 億元認購約 5% 內資股（每股 50.03 元）——呢筆投資嘅賬面浮虧，據媒體計算已超過 10 億元（車轆轆話，8 月 19 日）；而同期，創始人朱江明被報導多次公告增持。

零跑汽車同中國一汽簽署深化戰略合作協議｜圖源：零跑汽車官網

一個國資巨頭浮虧、創始人逆勢加倉、雙方又喺財報當日報十大協同——呢組信號放喺一齊，讀起嚟好似一份「長期主義者互相確認」嘅協議。零跑要嘅係一汽嘅研發協同同政策資源，一汽要嘅係零跑全域自研三電嘅現成能力，用錢同技術雙重綁定。

另一條線係 Stellantis。2023 年入股，2024 年 5 月成立零跑國際，2026 年 5 月雙方宣布合作升級（歐寶等品牌嘅專用產線同技術支持，據公開報導）。電話會上管理層透露，同 Stellantis 嘅合作方向係「基於三電成熟零部件供應能力嘅賦能」，並且「近期好有希望會有更进一步嘅好消息」；同一汽、Stellantis 嘅研發服務合作，「很快大家就會收到對外公告」。

呢啲話其實已經應驗咗一半：一汽框架協議就係公告當日落槌嘅。零跑正喺度把「賣車」升級成「賣車 + 賣技術 + 賣供應鏈能力」三份收入。亦係朱江明屢次公開表達「市值被低估」嘅底氣來源——市場按整車製造商畀零跑估值，但佢嘅財務報表入面正喺度長出技術輸出者嘅樣。

05 機器人：等喺公告後面嘅第二曲線

同一汽嘅十大協同清單入面出現咗「具身智能機器人」，呢係官方層面第一次把機器人寫進合作框架。配合公開工商資訊（零跑旗下動力子公司嘅經營範圍新增機器人相關內容），以及電話會上管理層「公司有機器人相關規劃、很快會正式公告」嘅表態，零跑嘅機器人業務已經從「傳聞」進入「官宣前夜」。

但要把話說嚴謹：機器人目前仍然係預期，唔係利潤。公告落地之前，佢只係估值想像力嘅期權。管理層喺電話會上也確認，9 月 16 日將喺浙江湖州舉辦技術發布會，重磅內容集中喺智駕、電池同電驅——呢係未來幾週最立等可見嘅催化，機器人則係遠啲嗰個「彩蛋」。

風險，都要講出嚗

睇多之外，幾處風險值得列喺桌面上。

一係碳積分退坡。上半年 8~9 億嘅積分收入把淨利頂到咗 2 億，但單價正喺度向「國家當年走過嘅路」回歸。如果明年積分收入縮水，而整車毛利率冇實質站上 13%~14%，利潤表會被打回原形。零跑需要用真材實料嘅規模效應，去填積分退坡挖嘅坑。

二係客戶集中度。財報披露嘅單一最大客戶貢獻咗約 23.3% 嘅收入佔比——結合歐洲收入嘅規模同合資關係，海外大客戶係雙刃劍：佢撐起咗增長，亦把命運嘅好大部分交喺別人手入。

三係政策窗口。歐盟對本地化採購比例嘅要求喺提升，反補貼稅同價格承諾嘅「軟著陸」是否延續，直接決定 2027 年 40 萬台海外目標能不能兌現；而本地化利潤率嘅提升，管理層自己都話「需要政策變化」。

四係執行難度。明年海外 35~40 萬台，意味著要喺今年約 20 萬台嘅基礎上接近翻倍，運力、渠道、本地化產能三線並行，任何一個環節掉鏈子都會向報表傳導。

結論：月銷十萬只係入場券

零跑全系車型陣容｜圖源：零跑汽車官網

喺《科技叢林》睇嚟，市值修復唔係靠喊話，市場要嘅係三個可驗證嘅證據：整車毛利率能否站穩 13%~14% 並繼續向上，證明「賣車本身能賺錢」；碳積分退坡之後利潤唔空心，證明「利潤係真嘅」；海外 35~40 萬台同機器人公告嘅成色，證明「第二曲線唔係畫餅」。

呢半年，零跑證明咗自己能用極低嘅單車利潤把規模滾起來，仲能把現金牢牢握喺手入——淨現金超 360 億、應付款撬動 470 億供應鏈賬期，呢唔係每一家新勢力都做得到。但資本市場唔為「了不起」付錢，只為「可證明嘅持續」付錢。

月銷十萬只係入場券，淨利兩個億係及格分，而幾十倍嘅市值缺口，要靠接下來一兩年嘅財報一頁一頁去填。