零跑半年賺 2.1 億—含金量點睇？同理想、蔚來差邊度？

8 月中旬，零跑汽車公佈咗 2026 年上半年業績，營業額 381.1 億，按年增長 57.2%，純利 2.1 億，按年增長 530%。首次實現半年度盈利，表面睇落係一份靚麗嘅成績單。但資本市場反應平淡，股價冇乜動。點解？因為識貨嘅人都睇另一個數字——毛利率 11.7%，同比仲跌咗 2.4 個百分點。賺到錢，但賺得唔多，而且賺嘅方式有點勉強。今日就把零跑嘅賬拆開睇，順便同理想、蔚來、小鵬做個橫向對比，睇下呢 2.1 億嘅含金量到底幾何。

381 億營業額拆解，Q1 翻車 Q2 回暖

上半年 381 億嘅營業額，增速確實亮眼，但拆開睇兩個季度差距巨大。Q1 營業額只有 108 億，淨虧 3.9 億，毛利率只有 9.4%，嗰陣時外界一度質疑零跑係咪陷入咗「越賣越虧」嘅惡性循環。Q2 突然翻盤，營業額 272.9 億，環比增長超過 150%，單季純利 6 億，毛利率回升到 12.6%。問題在於 Q2 嘅爆發主要靠 C16 同 C10 兩款車放量嘅推動，特別係 C16 呢款 15 萬級六座 SUV 直接賣爆咗。但零跑嘅平均售價只有 11 萬左右，喺新勢力入面墊底。同樣嘅利潤體量，蔚來賣一輛頂零跑賣接近兩輛，就係零跑嘅核心矛盾：銷量上去咗，但單車盈利能力偏弱。而且上半年整體毛利率 11.7% 仲比去年低咗 2.4 個百分點，說明降價促銷嘅代價正喺顯現。

2.1 億純利含金量，四家橫向對比

將零跑、蔚來、小鵬、理想四家新勢力上半年嘅盈利水平放喺一齊睇，就很清楚咗。零跑上半年純利 2.1 億，係唯一盈利嗰個，但唔急住鼓掌——2.1 億除以 35.65 萬輛嘅交付量，單車利潤只有 590 元左右。再看其他三家：蔚來雖然仲係虧損，但單車均價超過 20 萬，汽車毛利率 19%（Q1），賣一輛虧嘅金額亦喺收窄；小鵬上半年淨虧 31.2 億，但綜合毛利率 20.7%，汽車毛利率 12.1%，關鍵係服務業務貢獻咗接近一半毛利，利潤率高達 75.1%，說明小鵬搵到咗賣車之外嘅賺錢途徑；理想最慘，車輛毛利率直接跌到 6.1%，H1 淨虧 22.9 億，純電轉型嘅陣痛比預期劇烈得多，i6 佔銷量 62% 但 L 系列全面暴跌。零跑係四入面唯一賺錢嘅無錯，但呢個利潤嘅含金量，老實講唔高。年度利潤預期已經由 50 億調低到 30 億，毛利率目標亦由 13—14% 調低，管理層喺業績會上話降價係主動選擇，為咗搶 10-15 萬級嘅市場份額，但呢個價格區間嘅利潤空間本來就薄如刀片。

出海 9.6 萬輛，係最大變數

零跑上半年另一個值得關注嘅數字係出口 9.63 萬輛，按年增長 372.6%，佔全部交付量嘅 27%。呢個比例喺新勢力入面遙遙領先。零跑出海嘅最大靠山係斯特蘭蒂斯集團嘅合作，直接借力佢嘅全球渠道，45 個海外市場、1000 多個銷售網點，唔係從零開始鋪嘅。喺東南亞、南美、歐洲等市場，零跑嘅價格優勢比國內仲要明顯。而且零跑正喺推進馬來西亞、西班牙、巴西三地嘅本地化生產，規避關稅風險。出海車型嘅定價通常比國內高 30—50%，呢樣意味著海外利潤貢獻遠超銷量佔比。如果話出國係零跑嘅最大變數，那斯特蘭蒂斯就係嗰個槓桿。

608 億市值，貴唔貴？

零跑而家市值 608 億港元，TTM 市盈率超過 70 倍。朱江明話零跑最少值 2000 億，但從財務角度睇，按 30 億嘅年度利潤預期，70 倍 PE 接近特斯拉嘅水平——人哋有 FSD 同 Robotaxi 嘅故事撐住，零跑而家仲係靠賣車。從 PS 嚟睇，608 億港元折合約 550 億人民幣，對應年化營業額約 760 億，PS 約 0.7 倍，喺新勢力入面唔算貴。蔚來 PS 約 1.2 倍，小鵬約 1.5 倍。所以零跑嘅估值邏輯係分化嘅：按利潤睇偏貴，按營業額規模睇仲有空間。關鍵要看下半年 C16 嘅放量勢頭有無延續，以及出海有無能夠保持每個季度 5 萬輛以上嘅增速。如果能穩住，盈利嘅彈性仲有非常大嘅釋放空間。

總結：零跑用半年時間證明咗低價策略可以換到規模，但 2.1 億嘅純利亦說明咗規模唔等於利潤。四家新勢力入面，零跑係唯一賺錢嘅，但賺得最辛苦。下半年真正嘅考驗係邊將規模優勢轉化到利潤優勢——出海增速同毛利率有無能夠同步回升，呢樣將決定零跑喺下一輪淘汰賽中嘅位置。