高處嘅寒意。

半年營業額首破千億，純利潤卻膝蓋斬，長城汽車嘅利潤都去邊度？

8 月 25 日收市後，當長城汽車發佈 2026 半年報，或者不少投資者嘅眉頭會越皺越緊。

營業額 1021.01 億元，按年增長 10.58%，呢個數字冇咩問題；但歸屬母公司股東嘅純利 24.65 億元，按年下滑 61.11%。呢兩個數字，令人懷疑自己嘅眼睛。

「圖片來源：長城汽車 2026 半年報」

營業額創歷史同期新高，純利潤卻回到咗 2017 年同期水平。

呢種撕裂感，令人為呢家中國北方最具代表性嘅民營上市車企捏一把汗。或者，魏建軍除咗直播出鏡，都係時候回到幕後操作呢家曾經單車純利過萬嘅戰艦。

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翻閱呢份半年報，最核心問題，正係相較去年上半年歸屬母公司股東嘅純利 63.37 億元，今年少咗近 40 億元，呢啲錢點解消失喺邊度？

長城汽車喺財務報表中畀出解釋：海外稅收政策補貼收益收回延期，以及匯率波動。拆解來看，這兩項幾乎可以解釋全部嘅利潤缺口。

長城汽車曾喺業績預告中披露，2025 年上半年，長城汽車確認咗一筆規模較大嘅海外稅收政策補貼收益，金額 22.74 億元。但到咗今年上半年，呢筆補貼因回款周期延長未能及時確認，僅此一項就造成咗超過 20 億元嘅利潤缺口。

另外，去年上半年財務費用為 -16.92 億元，這意味著匯兌收益接近 17 億元。但今年上半年，財務費用轉為正數 2.8 億元，其中匯兌差額為損失 4.23 億元。一進一出，匯率變動帶來嘅利潤差額約 20 億元。

「圖片來源：長城汽車 2026 半年報」

兩項合計約 40 億元，而長城汽車上半年歸屬母公司股東嘅純利減少 38.72 億元，與呢個數字基本吻合。

換句話話，如果將呢兩項非經常性因素剔除，長城汽車嘅主營業務盈利並冇出現斷崖式崩潰。

毛利率 18.37%，與去年同期嘅 18.38% 幾乎持平。二季度歸屬母公司股東嘅純利 15.19 億元，環比增長超過 60%。

從呢啲數據看，長城汽車賣車嘅直接盈利能力並冇發生根本性惡化。中泰證券就喺分析報告中指出，歸屬母公司股東嘅純利同比下滑主要受兩大非經營性因素擾動。

但喺《汽車 K 線》睇嚟，呢個結論只能解釋點解利潤少咗，不能解釋點解只有這麼少。

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半年報顯示，今年上半年長城汽車賣咗 57.58 萬輛新車，同比增長 1.22%，可呢個增長幾乎全部來自海外。上半年，長城汽車海外新車銷量 28.9 萬輛，同比大增 45.46%，海外銷量首次超過國內。

由此帶來境外收入 562.88 億元，同比增長 56.83%，佔總營收 55.13%。而去年同期，境外收入佔比仲唔到 39%。8 月產銷快報顯示，1-8 月海外累計銷售已達 41.6 萬輛，同比增長 31.75%，海外市場仲持續放量。

從數據睇，長城汽車嘅增長引擎已經完成咗切換。一家成立 40 幾年嘅中國民營上市車企，正變成一個以海外市場為主要收入來源嘅全球性企業。

「圖片來源：長城汽車 2026 半年報」

但《汽車 K 線》認為，呢個切換是有代價嘅。海外收入佔比越高，利潤對匯率同國外政策變化嘅敏感度就越大。

去年人民幣貶值幫咗長城汽車一把，匯率波動帶來近 15 億元嘅賬面收益。今年匯率反向波動，長城汽車為此付出咗超 2.6 億元嘅代價。隨著海外業務規模繼續擴大，呢種波動只會更加劇烈。

更值得關注嘅係体量對比。上半年，奇瑞汽車歸屬母公司股東嘅純利 85.67 億元，下降 11.73%；吉利汽車歸屬母公司股東嘅純利 90.91 億元，微降 1.79%。

對這兩家上市車企嚟講，匯兌損失只係削減咗利潤增幅，利潤底盤依然厚實。而長城汽車上半年嘅歸屬母公司股東嘅純利只有 24.65 億元，厚度攞唔住呢種級別嘅外部衝擊。

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海外收入佔比過半，帶來營收增長嘅同時，亦帶來咗結構性成本壓力。

上半年，長城汽車銷售費用 59.98 億元，同比增長 19.11%，增速比營收高出約 9 個百分點。銷售費用率從 5.45% 升至 5.87%。其中，佣金支出從 4.59 億元增至 8.24 億元，增幅接近一倍。

呢啲錢花喺邊度？除咗國內市場嘅渠道佣金、促銷補貼、廣告投放等，長城汽車海外銷售渠道從去年約 1400 家增至 1600 家以上，半年新增約 200 家。

「圖片來源：長城汽車公眾號」

6 月，長城汽車位於迪拜核心商圈、海外最大旗艦展廳正式開業。巴西同泰國嘅全工藝整車生產基地仲喺建設週期中，尚未達到盈虧平衡點。

呢啲投入都係海外擴張嘅必要成本，但都係昂貴嘅成本。

海外業務規模越大，呢啲固定成本嘅攤銷壓力就越大。如果海外銷量增速放緩，或者終端價格出現波動，銷售費用率無異會繼續攀升。

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如果話海外利潤承壓係成長嘅煩惱，那麼國內市場嘅持續收縮就係失血嘅傷口。

上半年國內乘用車市場整體下滑 20.2%；長城汽車國內銷量 28.67 萬輛，同比下滑 22.53%，跑輸大盤約 2.3 個百分點。

國內 SUV 銷量從去年同期嘅 28.42 萬輛驟降至 19.42 萬輛，降幅超過 31%；皮卡國內銷量同比下滑 16.22%。

「圖片來源：長城汽車 2026 半年報」

分品牌睇，哈弗嘅增量幾乎全部來自海外，國內基本盤明顯收縮。上半年 SUV 車型銷量 Top10 中，已經冇咗哈弗產品嘅身影。

過去，哈弗 H6 吃到咗「大空間、高性價比」嘅紅利，後來大狗、猛龍吃到咗「輕越野方盒子」嘅紅利。但如今市場中嘅方盒子越來越多，捷途、iCAR 等品牌競品喺造型同智能化上全面對標，哈弗嘅獨特性已被稀釋。

再看坦克品牌，半年報披露上半年全球銷量 9.02 萬輛，同比下滑超 10%。喺硬派越野呢個仲喺增長嘅細分市場入面，下滑意味著市場份額正被競品蠶食。

2022 年，坦克喺硬派越野市場佔有率超過 50%，2025 年降至 32%。同年，比亞迪嘅方程豹全年銷量首次超越坦克。

坦克曾經係唯一可以買到嘅國產硬派越野，這令佢吃到咗紅利。但當比亞迪、東風、奇瑞、吉利都喺推硬派越野時，坦克已不再係「唯一」。

「圖片來源：長城汽車 2026 年 8 月產銷快報」

8 月銷量數據印證咗呢一趨勢，當月長城汽車總銷量 11.34 萬輛，同比下滑 1.87%；1-8 月累計 80.54 萬輛，同比微增 1.98%。雖然累計數據勉強維持正增長，但單月銷量再度掉頭向下，國內基本面未見明顯改善。

呢當中，坦克品牌累計銷量降幅已超 11%，哈弗品牌僅累計微增 0.44%，臨近負增長。

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至於肩負住品牌向上使命嘅魏牌，長城汽車產銷快報顯示，上半年累計銷量 4.45 萬輛，同比增長 29.05%。但 6 月單月，魏牌銷量同比大幅下降 29.48%，7 月、8 月再分別下降 23.1% 同 8.23%，連續三個月月銷只係 7000 餘輛。

魏牌似乎始終都無搵到品牌嘅錨點。喺唔少消費者心中，理想等於奶爸車，問界等於華為智駕，蔚來等於換電，魏牌等於乜嘢？

從 VV 系列嘅運動豪華，到咖啡系列嘅智能混動，再到 V 系列嘅 AI 豪華，定位反覆調整令人覺得飄忽不定。

喺設計上，魏牌再都搵唔到一款好似當年 VV7 咁一眼驚艷嘅作品。自從皮埃爾·勒克萊克喺 2017 年離職後，魏牌嘅設計語言陷入咗長期嘅搖擺同跟隨，再未形成獨特嘅家族辨識度。

哈弗、坦克、魏牌，三個品牌喺國內市場嘅結構性塌方，叠加起來就係數十億元嘅利潤蒸發。

「圖片來源：長城汽車 2026 年 6 月產銷快報」

同時，長城汽車嘅新能源轉型同樣步履蹣跚。

上半年，長城旗下新能源汽車銷量 14.46 萬輛，同比下降 9.8%，銷量佔比只得約 25%。長城汽車每賣出 3 輛車，只有唔到 1 輛係新能源，而同期國內新能源整體滲透率已經超過 50%。過去兩個月，已經突破 65%！

即便 2026 年過咗三分之二，長城汽車嘅新能源滲透率依然不足 30%，遠低於大盤。

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整體銷量下滑，導致長城汽車存貨從年初嘅 261.48 億元攀升至 338.02 億元，增長 29.27%。

另一边，淨利率從 6.86% 跌至 2.41%。呢啲數字串連起嚟，共同指向一個現實，國內市場正拖累長城汽車嘅整體盈利能力。

基於呢樣現實，東吳證券、交通銀國際、中銀國際等多家機構下調對長城汽車嘅歸屬母公司股東嘅純利預期。

中銀國際表示，長城汽車出口業務成長彈性弱於同行，且歸元平台車型缺乏能夠帶動銷量嘅核心競爭力，兩者或限制股價上行空間。

喺長城汽車發佈半年報後，佢哋 A 股走勢尚穩，截至 8 月 31 日收市報 15.18 元。但其港股連續震盪，喺 8 月 28 日創下 2024 年 4 月以來最低點（7.78 港元），截至 8 月 31 日報 7.89 港元。

但亦有機構態度積極，招銀國際預期長城汽車下半年盈利將迎來轉折。

綜合來看，券商機構普遍認為國內市場競爭加劇同銷售費用高企係長城汽車實打實嘅壓力，分歧喺下半年業績能否得到修復。

長城汽車並冇冇看到呢啲問題。下半年，佢哋已經進入新品密集投放週期。但新車投放同訂單熱烈只係初步信號，後續能否穩定交付、改善單車盈利，仲需要時間驗證。

海外稅收補貼能否喺下半年收回、匯率能否企穩，同樣係決定全年利潤走向嘅重要變量。而券商機構嘅分歧本身，就說明咗長城汽車當前處境嘅複雜性。

AutosKline 嘅觀點：

千億營收係里程碑，但利潤表從來唔會騙人。海外高歌猛進係長城汽車嘅現在，國內止跌回升係根基，高端品牌突破係未來。三個命題，魏建軍同長城汽車，都必須答好。

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