又有一家專注礦區嘅無人駕駛公司申請上市。
5 月 20 日，踏歌智行向港交所遞交招股書，華泰國際擔任獨家保薦人。
成立於 2016 年嘅踏歌智行，主要做礦山無人駕駛運輸技術同智慧礦山解決方案，核心產品係一套叫「曠谷」嘅「車—地—雲」系統。
招股書一公開，幾個關鍵數字迅速俾拎出嚟：2025 年營收 5.27 億，同比暴漲 246.7%；毛利率首次轉正，從 -45.5% 拉到 4.8%；經營現金流亦終於「由負轉正」，淨流入 3788 萬元。
但另一面數字同樣扎眼：過去三年累計虧損超過 8 個億，前五大客戶貢獻咗近九成收入，最大單一客戶佔比超過 40%。
呢家由北航教授創辦、國內排名前三、累計融資 15 億元嘅礦山無人駕駛公司，到底係一家點樣嘅企業？
01
一個北航教授，點解非要「落礦」？
故事要從 2016 年開始講起。
嗰一年，無人駕駛賽道好熱。放眼望去，好多創業公司將目標放喺 Robotaxi 度，試圖講「改變出行方式」嘅宏大故事，估值水漲船高。
但踏歌智行創辦人余貴珍，北京航空航天大學交通科學與工程學院嘅教授，做咗一個喺當時睇嚟「唔性感」嘅決定：唔去城市，落礦。
踏歌智行創辦人余貴珍
余貴珍並非一時衝動。創業之初，踏歌智行最先切入嘅其實係物流園區嘅無人駕駛場景。但很快佢發現，園區運輸「痛點唔夠痛」——司機相對好招，工作環境都算唔算惡劣。礦區嘅情況則完全唔同。
為咗搞清礦區到底需要咩，余貴珍用咗兩個多月時間，跑咗國內 20 多個露天礦。
佢睇到三個核心問題。
第一，人招唔到咗。礦上嘅司機幾乎冇有年輕人，清一色 50 歲以上。第二，職業病觸目驚心。第三，安全事故係最大嘅紅線。
於是，2017 年，經過團隊內部討論，余貴珍決定：All in 露天礦區。
踏歌智行部分融資情況。數據來源：企查查
當年，踏歌智行即獲得咗數千萬元 Pre-A 輪融資。
此後，公司經歷多輪融資。從 Pre-A 輪到 D 輪，累計融資規模約 15 億元，資方包括金沙江三期、寶通投資、前海投資、合肥產業、北航資管、北京國能、智雲云創、無錫鼎祺、浦信熠芯等。
股東結構方面，截至最後實際可行日期，余貴珍通過直接同間接持股（11.7%）、寧波動歌（7.18%）、同周華生一致行動（0.71%）及北航教育基金會一致行動（1.46%），合計控制公司 21.04% 股權，為單一最大股東集團。北京國能及新能科創合計持股 16.92%，為第二大股東。
踏歌智行股權結構
招股書顯示，此次 IPO 所得款項主要用於主營業務，包括研發活動、業務增長及擴張，以及一般營運資金用途。
02
最靚嘅成績單，同最扎眼嘅數字
此次招股書嘅披露，將踏歌智行最真實嘅一面攤喺桌面上。
先睇睇靚仔嘅數據。
2025 年，踏歌智行營業收入達到 5.27 億元，相較於 2024 年嘅 1.52 億元，同比增長 246.7%。
公司主要有三類業務：一係配備踏歌專用車輛嘅解決方案，即同 OEM 合作，銷售整合咗無人駕駛系統嘅礦用寬體車同配套地面設施同雲控平台；二係用於第三方車輛嘅解決方案，面向存量礦用寬體車同剛性礦卡進行改造；三係智能運營同其他服務，包括維運、技術服務以及按運輸量計費嘅智能運輸服務。
從收入結構嚟睇，「配備踏歌專用車輛嘅解決方案」已經係最核心嘅收入來源，2025 年貢獻咗 3.76 億元，佔總收入嘅 71.4%。這意味著市場對踏歌智行軟硬件一體化方案嘅接受度正在快速提升。
按 2025 年營收計算，踏歌智行喺中國矿山無人駕駛運輸解決方案市場排名第三，市場份額 13.3%，落後於公司 A（38.1%）同公司 B（21.0%）。
2025 年中國矿山無人駕駛供應商排名（以收入計）
更關鍵嘅信號係：毛利率喺 2025 年首次由負轉正，達到 4.8%；而 2023 年、2024 年毛損率分別為 24.8% 同 45.5%。對於一直處於高投入期嘅踏歌智行嚟講，這意味著「賣一臺虧一臺」嘅階段正在過去。
現金流亦係畀咗積極信號。2023 年同 2024 年，經營活動現金流分別淨流出 2.04 億同 1.77 億；去到 2025 年，呢個數字變咗淨流入 3788 萬元。公司終於開始自己「造血」咗。
但硬幣嘅另一面，同樣值得細睇。
虧損問題依然存在。2023 年至 2025 年，踏歌智行累計虧損約 8.22 億元。雖然 2025 年嘅虧損已經收窄到 1.64 億元，但距離真正嘅盈利仲有一段路要走。
毛利率太低係核心問題之一。4.8% 嘅毛利率意味着幾乎係「貼住成本線喺跑」。無人礦卡嘅核心硬件（如礦卡本體）好多係外采嘅，踏歌智行目前更多扮演嘅係「集成 + 軟件」嘅角色，溢價能力有限。
客戶集中度過高，呢個亦係好多創業公司共同嘅難題。2025 年，踏歌智行前五大客戶貢獻咗 88.2% 嘅收入，其中最大單一客戶佔比高達 40.5%。當然，呢個唔係踏歌一家嘅問題，矿区無人駕駛而家嘅商業模式，天然就係大客戶驅動型。
供應商集中度同樣高企。2025 年前五大供應商採購佔比達 84%，最大供應商佔比 44.8%。主要採購內容包括礦用寬體車、剛性礦卡同雷達等核心零部件。供應鏈過度集中，意味著議價能力受限，亦存在供應中斷嘅風險。
仲有另一個細節值得注意：政府補助喺利潤中嘅佔比唔低。2023 年至 2025 年，公司分別獲得 577 萬元、278 萬元、393 萬元政府補助，佔其他收入嘅比例分別為 77.5%、63.9% 同 57.6%。
截至 2025 年底，踏歌智行現金及等價物為 1.22 億元，相比 2024 年底嘅 285.5 萬元，增長約 41.73 倍。
03
557 輛礦卡背後嘅技術：「曠谷」系統
踏歌智行嘅核心競爭力，係一套叫「曠谷」嘅系統。
踏歌智行「曠谷」系統
呢套系統採用「車—地—雲」一體化架構，由三大 AI 大模型基座驅動，覆蓋端到端無人駕駛、多智能體調度控制、設備全生命週期健康管理等核心能力。通俗理解就係：畀礦車裝上「眼睛」同「大腦」，再透過雲端統一調度。
真正令「曠谷」形成壁壘嘅，係大規模集群調度能力。截至 2026 年 4 月，踏歌智行已經喺單一礦場部署超過 140 輛無人駕駛礦用寬體車。
喺產品適配上，踏歌智行都幾積極。佢支持嘅 12 款礦用寬體車涵蓋混合動力、純電動、甲醇動力等多種配置。2024 年自主研發嘅百噸級混合電動無人駕駛礦用寬體車 TG136HA，相對於傳統燃油車輛綜合能耗下降 30%，喺中國西北實現咗大規模部署。
客戶關係係踏歌智行另一個值得關注嘅點。佢哋嘅客戶名單幾乎係一份「國家隊」名錄：國家能源集團、國家電投集團、包鋼集團、江西銅業……呢啲大型央國企唔僅係客戶，有啲仲係股東。
截至 2025 年 12 月 31 日，踏歌智行喺中國曾經為 31 個智能露天採礦項目提供服務，項目遍及新疆、內蒙古、江西、廣東及黑龍江。
踏歌智行無人寬體車特點
車輛方面，截至 2025 年底，踏歌智行已經交付同服務 557 輛無人駕駛礦用運輸車，其中包括 114 輛無人駕駛剛性礦卡。
據灼識諮詢資料，踏歌智行已經交付同服務嘅無人駕駛剛性礦卡數量喺中國排名第二；已經交付同服務嘅無人駕駛礦用運輸車數量喺中國排名前四。
海外市場方面，踏歌智行亦已經有佈局。招股書顯示，截至 2025 年底，按合同價值及解決方案交付量計算，踏歌智行已經取得中國最大嘅海外商業訂單，涉及為超過 40 輛第三方剛性礦卡交付解決方案。
04
百億市場，同一群仲喺度虧錢嘅玩家
踏歌智行揀選喺呢個時間點衝刺港股，係唔係偶然嘅。
據灼識諮詢數據，全球矿山無人駕駛市場已經由 2021 年嘅 9 億元膨脹至 2025 年嘅 86 億元，預計 2030 年將達到 565 億元。其中，中亞、非洲、澳洲同南美係主要增長地區。
中國矿山無人駕駛解決方案市場規模
政策端亦都在持續加碼：國家要求 2026 年煤礦智能化產能佔比唔低於 60%，呢個為整個行業提供咗確定性嘅增量空間。
但呢亦係一個「贏家通食」味道好重嘅賽道，且競爭格局正在加速分化。
主機廠如徐工、宇通憑藉底盘制造優勢向下延伸；方案商們則喺爭相登陸資本市場——博雷頓喺 2025 年 5 月喺港交所掛牌上市，希迪智駕同年 12 月完成港股上市，成為「全球無人駕駛礦卡第一股」，易控智駕、伯镭科技亦已經遞交招股書。
踏歌智行嘅優勢喺於產學研背景帶嚟嘅技術沉澱。但喺純商業化交付規模同市場份額上，佢仲需要追趕。
另一個值得關注嘅信號係：整個行業都喺度「流血」狂奔。
希迪智駕上市後嘅首份財報顯示，2025 年全年營收 8.85 億元，同比增長 115.8%，但年內虧損高達 10.21 億元，較上年同期擴大 75.8%。易控智駕 2025 年前三季度營收 9.21 億元，期內虧損 4.42 億元。
呢說明咗咩？無人礦卡賽道而家仲係典型嘅「增收唔增利」階段。高額嘅研發投入、低毛利，叠加行業競爭內捲，使得即便營收暴漲，虧損依然難以快速收窄。
余貴珍曾將創業比作「求解方程式嘅過程」。
回頭睇，踏歌智行已經解出咗第一條題：技術落地。由 2018 年改造出中國第一台無人礦用寬體車，到 2020 年實現「安全員落車」，再到 2024 年百噸級混合動力寬體車大規模部署，踏歌用咗差不多十年時間，證明咗矿区無人駕駛呢條路行得通。
但第二條題先剛剛展開：
2025 年嘅財務數據畀咗積極信號——營收翻咗兩倍多、毛利率轉正、經營現金流轉正。但 4.8% 嘅毛利率、88.2% 嘅大客戶集中度、8 個多億嘅累計虧損，呢啲都係擺喺台面上嘅「硬骨頭」。
行業窗口正在打開。政策紅利、技術成熟、市場擴容，三重利好叠加。但窗口期唔會無限開放，當更多玩家湧入、當主機廠開始「兼容」、當大客戶開始自研，踏歌智行能唔能守住自己嘅陣地？
招股書入面，踏歌智行喺度講一個「AI+ 實業」嘅長期故事：用技術解決最危險嘅工作，用算法提升最傳統嘅礦業。呢個故事邏輯成立，但喺資本市場嘅聚光燈下，投資人更關心嘅係可能係幾時真正賺錢？
港股只係第一小考場。答卷，先剛剛展開。
