摩根大通潑來的三盆冷水

九月嘅金九銀十，本該係車市最熱鬧嘅時候。但乘聯會嘅數據一出來，仲係把好多人的從高速增長嘅美好希冀裡面拉回咗現實。

1–9 月，國內乘用車累計零售 1333.4 萬輛，同比下降 21.7%。9 月份，全國乘用車零售 170.2 萬輛，同比跌咗 24%。新能源零售 114.1 萬輛，滲透率都衝到 67.1%，都快佔咗市場三分之二啦，結果銷量反而仲跌咗 12%。佔市場銷量七成以上嘅頭部廠商，9 月零售目標環比增長仲唔到 10%。

就喺呢個時候，大洋彼岸嘅摩根大通亦出手咗，發布咗一個長達 52 頁嘅產業報告《2027 年政策逆風、盈利風險與退出策略》。

從名字上就能看出，佢哋係喺最緊要嘅時候，潑落幾盆冷水。

增量從何而來？

報告上來就放咗個大招，摩根大通預測，2026 年乘用車國內零售 1,896 萬輛，比 2025 年少 21%。2027 年再降 5%，到 1,801 萬輛。

以目前乘聯會嘅數據嚟睇，如果年底冇太大嘅政策變化，呢個數據仲算喺合理範圍內。

萬幸嘅係，洶湧嘅海外出口暫時撐住咗行業大盤。數據最有說服力，國內車企出口量將由 604 萬輛暴漲至 970 萬輛，年度增幅高達 61%。內外市場一降一增嘅對沖之下，2026 年整車批發總量僅微降 5%，看似尚且平穩、波瀾不驚。

摩根預測喺 2027 年平衡將徹底被打破。海外出口增速會驟然降溫至 20%，國內內需市場持續探底，雙增長引擎同步失速。

另一方面，從產業結構嚟睇，新能源滲透率已經達到 67.1% 嘅歷史高位，新能源滲透率繼續提高，已經唔等於整個汽車市場繼續高速增長，過去新能源市場嘅高速膨脹所帶來嘅增量將由明年開始停滯。

對所有車企同供應鏈企業嚟講，2027 年絕非修復之年，而係存量搶存量、弱者被淘汰嘅決戰之年。

針對 2027 年市場走勢，報告劃分咗兩種情景：政策托底則需求持平，無政策刺激則需求下滑 5%。

喺過去幾年，汽車行業中嘅重要命題係新能源邊能替代燃油車？而家愈來愈重要嘅新命題係，整個市場到底能夠容納幾多車？未來嘅增量喺邊？甚至係總需求同總供應嘅問題。

呢個亦引咗報告嘅第二個核心議題——出海。

新嘅市場先能消化過剩嘅產能，新嘅市場先能帶來全新嘅增量，由內捲到外展，已經成為咗所有車企嘅共同選擇。

喺摩根大通睇嚟，中國汽車出海邏輯已迎來質嘅轉變——由前期嘅“單純追求出貨規模”全面邁向“海外市場份額嘅可持續性與盈利性擴張”，其中電氣化技術構成咗核心驅動力量。

摩根大通指出，2026 年前 7 個月（唔包含中國本土），中國整車廠商喺全球海外市場嘅整體份額提升至 8.2%（2025 年同期為 6.4%）；乘用車出口累計達 535 萬台，同比增長 72.5%。

喺歐洲新能源市場中，2026 年前 7 個月中國品牌市佔率已升至 19%（比亞迪單一品牌升至 7.5%），其中插混車型更加誇張。

2026 年前 7 個月，中國車企喺海外 PHEV 市場份額 44%、BEV 市場 23%（報告口徑），歐洲內部，西歐 PHEV 約 36%，唔含俄羅斯嘅東歐甚至到 64%。

44% 同 64% 已經唔係“新進入者”應該有嘅樣子，而係“顛覆者”嘅姿態。但係極致嘅增長，必然招致極致嘅限制，呢係全球產業競爭不變嘅規律。

圍堵，箭在弦上

由過去幾年嘅經驗嚟睇，車企已經搵咗一種解法，國內太捲就走向海外。

但出口可以緩解國內需求同供給嘅矛盾，但無法徹底解決。海外並唔係另一個更大嘅國內市場，呢條突圍之路，正被層層封鎖、步步收緊。

歐盟嘅《工業加速法案》（IAA）綁定補貼同本地含量要求，最早 2027 年年中落地；出口退稅下調被視作中歐談判潛在籌碼，時間窗口指向 2027 下半年；仲有待落地嘅方案，提議將中國品牌混動車型喺歐盟份額自願限制喺 15%。

除此之外，本地含量、電池採購規則、最低售價、配額、歐洲製造認證、碳排放車隊法規層層疊加，持續抬高出海門檻。

本地化，成為咗出海求生嘅唯一密匙。

喺摩根大通嘅報告中，列咗國內車企截然不同嘅落地路徑：比亞迪重資產全產業鏈自建，佈局泰國、匈牙利、巴西，築牢歐洲突圍根基；奇瑞混搭佈局，自建 + 合資+KD 組裝多模式並行，2027 年海外產能規劃超 63 萬輛；吉利輕資產合作，綁定本土企業共享產能；零跑、小鵬借力海外巨頭代工、渠道資源，低成本切入歐洲市場。

可本地化從唔係捷徑。鉅額開支、漫長爬坡、勞工壁壘、審批難題、能源高價、工會博弈，每一關都係生死考驗。

喺摩根嘅角度嚟睇，壁壘倒逼企業重金出海建廠，持續惡化嘅盈利現狀，又無力支撐重資產投入。可能會影響企業利潤率，報告中仲點名咗幾家車企，呢度就唔再贅述。

值得注意係，1986 年嘅日系車出海，同今日幾何相似。歐洲各國曾經透過份額配額、進口限額全面鎖死日系車型，倒逼豐田、本田、日產落地本地化建廠，用重資產換生存空間。

當年，法國將日本車份額上限設為 3%，義大利每年只允許 2000-4500 輛，英國限制約 11% 份額；無本土汽車工業嘅開放市場（比利時、丹麥、愛爾蘭、希臘）日本品牌迅速佔據 20-40% 份額。

歐洲於 1991 年 12 月 31 日取消所有日本車進口配額，為歐洲單一市場鋪路。

歷史永遠唔會重複，但係永遠押韻。

對於車企嚟講，2027 年，歐洲業務必須預設加稅情景，所有嘅出海規劃，都唔可以再抱有低價突圍嘅幻想。

利潤危機潛伏

當下嘅汽車盈利，早已經係海外定乾坤。奇瑞超九成利潤源自海外，吉利海外利潤佔比逼近半數，海外市場，已然成為車企抵禦內捲嘅最後利潤堡壘。

如果話需求下滑係睇到嘅風險，嗰利潤失血，就係睇唔到、但係更加致命嘅行業內傷。

今年以來，資本市場對國內車企嘅盈利預期，已經整體下調超 40%。

可市場嘅悲觀，仲未夠徹底。摩根大通嘅預判更嚴苛，其自研盈利模型，比市場一致預期仲要再低 10%—11%。

除咗無聲無息但喺終端繼續延續住嘅價格戰外，一場成本危機亦悄然而至。

摩根大通半導體團隊預警，2027 年 DRAM、NAND 存儲芯片價格升幅或將突破 20%。而家嘅智能汽車，早已係行走嘅智能終端，座艙、域控、智駕系統高度依賴存儲芯片，芯片升價嘅壓力，必然全數傳導至整車端。疊加銅、鋁等大宗商品波動、人民幣匯率走強帶來嘅匯兌損失，車企毛利被持續蠶食，盈利空間不斷被壓縮。

過去，車企依靠負現金周轉天數，占用供應商同經銷商資金輕資產運轉。如今呢份緩衝墊而家快速枯竭。比亞迪現金周轉天數從 -18 天轉咗為 +11 天，吉利從 -37 天收窄至 -6 天，奇瑞從 -52 天縮減至 -23 天。

車企資金騰挪空間大幅縮水，下游經銷商更係舉步維艱，頭部集團中升 2026 上半年自由現金流轉負，只能靠虧本清庫維持運轉。

國內市場嘅破局答案，就係側供給深度整合。摩根仲點出咗近期一汽、廣汽嘅業務協同整合，認為呢係明確嘅政策信號，未來國內嘅低效產能、弱勢品牌、同質化企業，終將被加速出清。

喺摩根大通嘅角度嚟睇，中國汽車行業正處於一個“國內收縮、海外受阻”嘅關鍵轉折期。2027 年，行業面臨嘅需求疲軟、成本上漲、政策唔確定同貿易壁壘等多重壓力疊加。

摩根大通嘅投資建議集中體現喺：偏好重卡而非乘用車；喺乘用車中聚焦估值有吸引力、盈利可見性高嘅標嘅例如奇瑞汽車、中國重汽、廣汽集團成；而對比亞迪、吉利、零跑、小鵬等前期熱門標嘅普遍下調評級。

呢亦反映咗資本市場由“增長敘事”向“盈利質量”嘅回歸。

或許摩根大通澆落嘅呢幾盆冷水，亦能令明年嘅產業邏輯清醒啲。

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